2018年11月1日

John Mauldin 前沿思考

三大危機引爆全球經濟

筆者較早前撰寫「火車事故」系列，預期債務「火車出軌」，最終導致減債，筆者稱之為「大重置」，並預計未來一年或兩年預言成真。筆者本周再分析有關危機，並提出避險的建議。

我們常被告知只要經濟同步增長，就毋須憂慮絕對債務水平；國內生產總值（GDP）較高的國家能承擔更重的負債，惟兩者日漸不成比例。

吾友Hoisington Investment Management首席分析師亨特（Lacy Hunt）追蹤國際結算銀行（Bank for International Settlements）的數據，發現債務逐步失去刺激經濟增長的能力。在2017年，每一美元非金融負債僅能為美國GDP帶來40美仙，其他地區受惠更少；但50年前，每一美元負債能帶動超過4美元的增長。

中國債務生產力大跌

過去10年情況嚴重惡化，中國的債務生產力（debt productivity）在2007年至2017年間下挫42.9%，跌幅屬主要經濟體系之冠，歐羅區、英國、日本及美國分別下滑17.2%、19.3%、17.6%及10.6%。所有發達國家仍照辦煮碗舉債，希望取得40至50年前的效益。但是，正如吾友Research Affiliates創辦人阿諾特（Rob Arnott）常提醒筆者，希望絕非策略。

美國政府債務（包括州政府及地區政府債務）目前高達24.5萬億美元，以美國經濟規模如此龐大、國力如此強盛，清算之日降臨前，欠債能輕易增至40萬億美元。當下一次經濟衰退來臨，美國政府債務將高達30萬億美元，這能在一夜之間發生。其後，政府每年財赤將遠高於一萬億美元。

部分人反駁美國的私人及企業資產總值近150萬億美元，足以抵消欠債。不過，當政府向整體資產徵收15%稅款，住屋、房地產、投資資產、家具及貨品等一律徵稅以籌錢還債，相信市民將略有反抗。惟額外納稅之餘，還要繳付常規稅，屆時市民開始累積更多債務。

從報章得知今年財政赤字低於8000萬美元，若再加上去年新增欠債，赤字超過一萬億美元。超額來自「預算外」項目，即國會認為不應列入正常預算程序的項目，包括社會保障及美國聯邦醫療保險（Medicare），支出由2000億美元至近5000億美元不等。故加入債務的真實赤字，實質遠高於報道。

此外，家庭及企業債務也迅速攀升，並且不止美國如是。美國經濟周期研究所（ECRI）創辦人阿楚坦（Lakshman Achuthan）指出，在過去一年，美國、歐羅區、日本及中國合共欠債的增幅超出GDP（增長）逾10倍。換言之，全球最大經濟體的債務較經濟增長超逾10倍。若積債速度持續，負債佔GDP比率將敲響警號。

阿楚坦認為，屆時全球經濟——增長放緩跟負債攀升同步進行－－—令人回想起15年前被引用的紅皇后效應（Red Queen effect），當時減稅措施刺激美國財政赤字飆升至遠高於GDP。一如英國作家路易斯卡羅（Lewis Carroll）另一名著《愛麗絲鏡中奇遇》（Through the Looking Glass），紅皇后向愛麗絲說：「現在在此（紅皇后的領地），你要一直拚命跑，才能原地踏步；如果要向前進，必須較現在快兩倍才行。」筆者想像的最佳結局是長達10年（甚至更長）的經濟停滯期，債務才獲清算。但現實上這不會發生，因債仔不容許這情況出現，他們的數目多於債主，所以「大重置」會率先發生。理性做法是盡量延遲「大重置」來臨，但美國卻至少在讓問題加速發展。

美債魅力降推高息率

美國財政部在10月為2018年財政年度結賬，財政上看，又是另一債務融資的成敗例子。在2018財政年度，美國聯邦政府開支逾4.1萬億美元，當中7790億美元通過預算內債務融資，另外數千億美元來自預算外債務；超過四成預算內赤字用於繳付國債的3250億美元利息。顯然，美國政府應量入為出，惟在哪裏省錢？民主及共和兩黨難以達成共識，加上目前經濟火熱的程度及持續時間，終會不了了之。筆者認為情況將依舊，赤字愈滾愈大。

出現赤字意味美國財政部須借錢，即須發行國庫券、國庫票據及國庫債券。在過去10年，大部分時間發債不成問題，但目前情況日益嚴峻。

受惠於美元的「過分特權」（exorbitant privilege），外國買家一直樂於購買美債。然而，現在他們失去買債的興趣【圖】，因為以該國的貨幣敞口對沖將加重成本。重點在於：歐洲及日本的投資者購買美債，不能再享有正數回報率，除非他們願冒滙率風險。如果美國投資者能填補差額，一切可能安好，惟並無發生；就算他們出手，可能也非妙事。流入美債的資金，不會注入銀行貸款、企業債券、按揭、風險投資、股票或任何私人企業的投資，惟以上種種才能促進經濟增長，助償政府債務。

國債拍賣數據顯示美債愈來愈難以吸引買家，根據彭博的數據，9月的兩年期國債拍賣錄得自2008年12月以來同期國債的最低超額認購率。

雖然財政部一定能借到錢，惟發債的代價將高得令人難堪，利息成本狂升。基於國債期限結構，以上情況可能較想像更早出現。過去數年，財政部利用利率較低的短息，壓低利息成本，但同時製造了再融資風險。

根據德銀經濟師斯洛克（Torsten Slok）的圖表，財政部未來5年須貸款相當於GDP的43%，以回購孳息率飆升的現存國債，當中不包括累積的新債。假如陷入經濟衰退或戰亂，欠下的新債將會相當多。

意國違約憂禍及全球

筆者的恐懼再度湧現，皆因全球經濟極可能在未來6個月崩潰，觸發危機有三大因素。首先是企業信貸問題，目前美國企業的負債水平遠高於2008年全球金融海嘯爆發之前。在金融海嘯期間，我們目睹商業票據市場流通性緊縮，聯儲局仍未收緊政策下，依然發生了何事。然而，目前聯儲局提高短期利率之餘，又慢慢地「收水」，部分備受關注的垃圾債券違約，足以迅速引發恐慌。

當陷入經濟衰退，總值數以億萬美元計的低評級企業債券將被降級，滑入垃圾債券類別。由於大部分公共退休金、保險及捐贈計劃在法律上不能買入垃圾債券，筆者認為這將是引爆債務危機的裂縫。

第二個因素是貿易戰。目前美國經濟看似蓬勃皆因進口激增，企業趁明年1月1日美國政府對價值2000億美元的中國進口產品加徵25%關稅前，匆忙加緊入貨；加上聖誕新年旺季將至，也要貯存貨品，目前港口、公路及貨倉貨如輪轉，創造眾多職位。一旦貨架滿瀉，貨車司機及貨倉工人將飯碗不保。

如果中美能夠達成貿易協議，一切將迎刃而解。然而，最新報道指美國總統特朗普政府準備長期圍攻，甚或對中國加強火力，中國看來也不會屈服。網球術語「無壓力犯錯」（unforced error）是指對手無施壓下自行犯錯。筆者認為關稅戰正是美國的「無壓力犯錯」，可能導致經濟增長嚴重下滑，甚至更糟的情況。

最後是歐洲經濟放緩。10月Markit製造業採購經理指數（PMI）數據顯示，歐羅區製造業及服務業PMI跌至自2016年9月以來低位，依賴出口的德國數據尤其疲弱。與此同時，意大利的新預算案跟財政收入及經濟增長預測嚴重不符，恐觸發另一波歐羅危機。此外，英國明年3月極可能出現「硬脫歐」。

簡言之，歐洲（至少部分國家）明年有步入經濟衰退的真正危機，並將波及全球，因歐洲將會從美國、中國等減少進口。更何況意大利或其他國家一旦違約，違約成本推到外國債權人身上，德國、法國等歐洲銀行要為最低貸款損失作撥備。假如歐洲央行（ECB）決定不買入意大利國債，意國投資者也不願接貨，導致意大利國債孳息率飆升，最終將引發危機，這也是ECB被迫推出首個量化寬鬆計劃的原因。

那應該怎麼辦？筆者提供3個建議。首先，建立現金儲備，要有數個月生活費在手，當日後資產價格下跌，可選用現金入貨。其次是去槓桿，假如欠下企業或私人債務，請盡量減持負債，別奢望能再融資。當銀行收緊信貸額度，絕不會心軟。最後，須定下較長遠的投資計劃，不管是投資於股票、房地產及其他東西。由於買家未必在有需要時出現，現在要立定主意，選擇要拋售的投資項目及尋找潛在買家，同時揀選在經濟放緩時可長揸的投資項目。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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