論債息對股市影響善用期權再執多劑

10月7日，周日。看慣本欄的讀者都知道，老畢非常重視真實買賣，但不會為trade而trade，更不會漫無目的地泛論市況。畢竟，資產價格上上落落，流水般的訊息猶如過眼雲煙，真正值得講的東西不會太多。然而，當市場出現一些具啟示性的變動時，那就非談不可，美國長債孳息率近日大幅抽升正是顯例。

今天且沿着兩大方向討論這個當前熱話︰一、債息上揚對股市的影響；二、如何食住個勢開倉交易。

先說第一點。長債息率上升對股市影響可好可壞，關鍵在於性質和速度。投資者若將之看成確認美國經濟持續改善、衰退/通縮陰影離發達國愈來愈遠，那麼債息上揚反映的便是市場price out經濟疲弱，同時price in溫和通脹。

在這樣的環境下，流出債市的資金，不少會流入股市，即出現「債失股得」的逆向關係。在上月聯儲局今年第三次加息前後，美國10年期債息已再度突破關鍵的3厘水平，但截至上周三為止，美股依然屢創歷史新高，足見「超3」之初，股民樂意視債息走俏（債價下跌）為利好因素，直至上周後期，情況始出現明顯轉變。

性質與速度

在老畢看來，這說明了兩件事︰一、只要股市投資者把債息上升看作由經濟增長促成（growth-inspired），且不足以打亂聯儲局漸進加息的步伐，股與債的逆向相關性便得以基本維持；二、從另一角度看，長債息率上升的性質雖然重要，惟債息升勢倘若過於急劇，那麼債息因何上揚就會變得次要。一方面，市場對債息上升有何「說法」（narrative）可以隨時改變，比如以「通脹震盪」（inflation shock）取代「增長主導」解釋債息升勢；二則股債兩種資產的相關性一旦由逆向變為正向，即股與債從一升一跌變為兩者齊跌，股民便難以通過把資金泊進債市避險。換句話說，今年1、2月「縱分散押注亦走投無路」（diversification desperation）的情境可能重演。

讀者不妨重溫華爾街上周市況，就會明白在下想說什麼。美國10年期債息上周三一口氣爆升12個基點，收市逼近3.2厘，但美股當天並無特別反應，惟隨後兩個交易日顯著回落，道指於10年息升穿3.2厘後累跌近400點。一兩天不足以蓋棺論定，但大家可以得出一個初步觀察，就是股市對債息上升的速度和幅度存在容忍極限，一旦超出這個極限，債市對股市的影響便得重新估計。

注意利率震盪

聯儲局自2015年底以來八度加息，可是市場着眼點一直落在孳息曲線（yield curve）愈走愈平，長息一旦低於短息（孳息曲線出現倒掛〔inverted〕），經濟衰退恐怕便不在遠。聯儲局過去3年合共加息兩厘，惟長息一直未有全面反映【圖1】，就是這個原因有以致之。美國10年及30年期債息上周雖有追落後之勢，惟單就息率水平而論，正面解讀乃債市「終於」醒覺美國經濟增長勢頭良好，沒什麼值得擔心。不過，正如前述，債息於短時間內升勢過快幅度過大，諸如年初那樣的利率震盪，隨時可演變為美股急速調整的藉口。債息此番升勢較1、2月來得更兇【圖2】，投資者宜密切留意。

現在便買入銀行一類理論上可受惠於加息或息差擴闊的板塊，未免為時過早，皆因股債若確認步入齊跌格局，市場氣氛至少於一段時間內會主宰一切，太早嘗試從板塊輪動中得益，未見官只怕便要先打八十。老畢反而認為，債息不論因投資者認同美國經濟強勁而升，抑或反映市場擔心通脹失控，股民債民對美國今後公布的每一項經濟數據，敏感程度都會大大提高，任何通脹升溫跡象都會被加多幾錢肉緊解讀，令債息易升難跌。

基於這種假設，老畢認為再度利用「熊跨組合」（Bear Put Spread）在美債身上押一注，乃較能迎合當前形勢的部署，但策略上需要略作調節。在下9月12日以同一形式開倉時，美債孳息升勢（債券價格跌勢）尚處於醞釀階段，我當時揀選的美國長債ETF（代號TLT）兩個Put的行使價（Long 119美元、Short 117美元）皆為價外，策略上是博TLT跌穿117美元。多得幸運之神眷顧，開倉不足三周，TLT便一瀉如注，令老畢得以提前獲利離場。

戴頭盔Short美債

然而，不是每一次都能那麼好彩，TLT上周五已跌至113.04美元收市，勢頭也許有排未完，惟剛瀉一段如此急勁，再揀價外Put望跌穿，值博率有限且風險大增。要攻守兼備，投資者可選擇Long 117美元Short 115美元的12月到期TLT認沽期權，兩個行使價目前都是價內，TLT價格於到期日前只須保持在115美元以下，這個「熊跨」便能賺盡。參考上周五收市價，這個Spread的建倉成本為1.38美元，賺盡為兩個行使價之差減去建倉成本，即0.62美元（$2 - $1.38 = $0.62），蝕盡則是1.38美元淨期權金。那等於以每個Spread輸盡一個三毫八，博取純利六毫二，return-on-risk為45%（$0.62 / $1.38 = 0.45）。且看此回「戴頭盔」Short美債，個勢又係咪企响老畢這邊。