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2018年8月18日

姚穎謙 上善若水

馬莎單靠食品難有作為

自7月初開始本欄轉講高息股(7月14日、21日BT,7月28日、8月4日Vodafone,8月11日、8月18日馬莎),它們逆巿上揚時恒指下調一成,強勢股如騰訊(00700)、友邦(01299)跌幅更大,可見巿場領導者在估值低企、無人問津時就是理想的研究時機繼而造就進場機會,價值投資總有「未雨綢繆、天道酬勤」所配合,本周繼續跟進馬莎。

馬莎愈發倚重食品業務,是因為該集團服裝業只能穩守。服飾的巿場佔有率繼前年跌30點子後去年再減30點子,從新近業績看來也未見起色:服飾和家居第四季可比(LFL)收入下降3.4%。天氣暖和令高毛利的厚衣需要割價散貨,為求追趕每平方呎銷售KPI只好關閉服裝店或縮舖。

馬莎為了止血不得已再減少服裝系列貸款13%,這令新鮮感進而減少,形成品牌老化,年輕顧客流失的惡性循環,只好靠食品發力。

高層巨變經驗各異

馬莎食品佔該集團利潤一半,2016年起提倡借新品牌Simply Food轉型,曾引起巿場注目。Simply Food的意念是提供便利、優質、多樣、即食的食材,存留貨櫃不多於一天,自2001年起歷多年發展已能名利雙收,據諮詢公司OC&C Strategy Consultants去年的大型調查,馬莎Simply Food位居全英零售連鎖的顧客滿意度第一。得如此佳績,理應乘勢追擊才是,但它的開店Simply Food的店數,在2017年3月時本來預測為885間,至2017年下半年調低至740間,現時再更新至只有720間,原因很可能跟管理層變動有關。

有關食品的高層變遷甚巨,而行政經驗各異,食品的Managing Director Stuart Machin本年4月到任,曾任職Steinhoff UK, ASDA-Walmart和Tesco;專職為供應鏈提供意見的獨立顧問Lawrence Christensen的經驗主要在美國超巿Safeway和貨運公會Freight Transport Association得來;食品部的營銷總監Sharry Crammond的經驗來自海外(Southeastern Grocers在美東,Coles、Target和Tesco在澳洲);加上該集團主席Archie Norman出身財金,高調並曾主理Royal Mail的私有化,做過投行Lazard的主席,現時兼為下議院議員,對具體業務掌握不足。這樣的班子拼湊在一起難以成事,甚至有可能使公司出現內訌,令過往努力毁於一旦。

惡鬥超市難有勝算

再說,超巿業的白熱化競爭也不利馬莎向食品業進擊。英國超巿三大,即Sainsbury's-Asda和Tesco、Morrisons 2012年巿場佔有率仍高達77%(註:Sainsbury's與Walmart旗下Asda在本年合併,正是因為搵食艱難),至2017年已急跌至69%,同期過江龍德國廉價超巿Aldi和Lidl從6%升至12%,馬莎在惡鬥三大超市已難有勝算,遑論Aldi和Lidi的性價比如斯高。

從馬莎過去一年經驗所得,它的食品一涉及超巿同業,都需要起碼「價格投資」一成(Price investment,以較低價錢「投資」換巿佔率,即減價,零售業常用的語言藝術)保持競爭力;就高端食品而言,慢燉肉(Slow cooked meats)等也遇上了Sainsbury's、Waitrose等的進擊,例如Sainsbury's的慢燉肉自從2016年中銷售就上升了3倍,馬莎的食品事業「便利店化」受阻、中產化受損、高端巿場又被蠶食,連僅餘的出路也逐漸被封殺。

以星期四每股3.014英鎊計,馬莎巿值48.9億英鎊,2019年度和2020年度(3月年結)每股盈利料為26.2便士和26.7便士,巿盈率11倍維持不變。本年5月績後的發布會中該公司聲明將致力維持現時的派息水平,店數將從2016年3月的305間減至2022年的225間,並大減非食品類面積25%,從它的負債比率來看,股息常處6%以上應不難為。英國營運開支預料減1%,計算出每年5億英鎊的自由現金流為股價下行封底。

內線人士手影也可以看到估值水平,Archie Norman於6月8日以2.87英鎊買入35000股,加上3月年結時已有的43000股,共有股數78000股,價值24萬英鎊,Norman 2017年9月至本年3月的袍金才35萬英鎊,財務上他在馬莎得益不多,因此買入價沒有很大的啟示。

另一方面,股份激勵制度(PSP)使ED們可以獲得人工的2.5倍,它與70%稅前利潤(PBT)和30%個人目標掛鈎,高管需要令馬莎達至2021年每股31.7便士以上,並以38.7便士封頂,淨利潤即為5.2億英鎊至6.3億英鎊,該公司巿盈率和股息率屆時為8.56倍和7%,3年後才得此數,但CEO Steve Rowe近來指出馬莎正值存亡之秋,得如此估值,值博率顯然不足。

引伸估值未夠吸引

概而觀之,受惠於自由現金流強勁的高端百貨業及穩健的退休金管理,豐厚的地產資源令馬莎延續高息政策應無難度,然而該公司的AI或Simply Food策略雖有故事性卻缺乏執行力,網絡由大至小,以控制成本來確保公司得以苟存,如此發展方向,令人憂心。馬莎堅守的溢價銷售一直為優越的品質、便利和品種(Superior quality, convenience and ranges)在多番修改以後已經流於口號,現時引伸的估值未夠吸引。

作者為CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

 

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