2018年8月2日

John Mauldin 前沿思考

對沖基金陷阱多 合格投資者忌沾手

大家身處負債纍纍的火車，火車最終會相撞。然而，火車不會停下讓你逃生，撞車前一刻跳車也絕非好主意。那麼應該怎辦？應該趁還有逃生時間，即刻採取行動。

筆者本周探討高淨值的合格投資者（accredited investor）的逃生策略，即使身家仍未「合資格」亦不妨參考一下，說不定終有一天會飛黃騰達，而「終有一天」可能較想像中更快出現。本周的信函有助籌劃未來，「大重置」（Great Reset）將把全球大部分財富重新洗牌，部分人的財政狀況迅速轉變，帶來龐大機遇。很多目前只限合格投資者採用的投資策略，已慢慢「下放」滲入成本較低、大眾也可參與的交易所買賣基金（ETF）等投資工具。金融界正掀起一場由金融科技帶領的革命，發展近乎一日千里，這些改變已迫使筆者改變自己的商業模式。不過，大部分投資者的投資組合仍像曾經歷火車意外。

然而，世界本身不會鬧出火車意外，反而在未來10年、20年變得更美好。首先，人類仍然要進食，但種植、收割及運送食物的方式可能出現劇變。當肚餓時，食物就會端上，而且食物經精心準備，既美味又健康。第二，人類仍然要與朋友相聚，但交通工具將變得更便利，通訊方式也會更便宜、更快捷、更優良。

第三，醫療及生物科技將大大改良，筆者敢打賭在10年內，癌症將變成小毛病；甚至在5年內，出現令人驚喜的療法。第四，在這個新世界，存有絕妙的投資機會，可以賺取巨額財富，而且各人也有機會參與。然而，很多職位將會流失，但大部分工人將能夠適應新環境。新工種也會出現，但較年長的一代可能需要增值。

長話短說，筆者對未來屬樂觀派，對投資組合則是實務派。生意如常不會助你安然度過火車意外，如果持有傳統的60/40投資組合（即六成資金投資於股票，四成投資於債券），將會感到失望。

理論上，小富及大富的投資方式差不多，唯一分別在於雙方的持股數量有別。可惜現實並非如此簡單，原因是政府會保護小投資者免犯錯或被詐騙。這實在不賴，筆者認為需要監管金融界，騙徒亦經常向無知或絕望者埋手。所以美國推行法例，限制部分投資只限於「富人」參與。

大家或曾聽聞合格投資者一詞，這代表業務或個人淨值超過100萬美元（不計算主要居所的市值），或在過去3年間，當中有兩年收入超過20萬美元（與配偶合計超過30萬美元），並預計今年取得同額收入。假如合乎以上資格，意味可參與受限制的投資。

多數初創公司慘敗

然而，只要身家或收入達到最低門檻，都被視為理財有道，毋須受政府保護。這類假設經常出錯，因為部分人資格不合，卻擁有豐富的金融知識；也有富人對錢銀十分白癡，美國的監管對部分人過度保護，卻對部分人保護不足。

合格投資者踏入投資「限制地區」，又會發現什麼投資秘寶？即使合資格人士也未必知道，因為法例禁止銀行及經紀公然兜售這類投資，甚至公然談論也屬違法。由於富人對這類投資聞所未聞，往往錯失重大投資機會，富人或為他們服務的經紀或顧問未能踏進交易流（deal flow）。

此外，部分交易涉及的銀碼並非十分龐大，所以大型綜合經紀公司往往對此不屑一顧。這類大行聘請眾多經紀，擁有大量顧客，只會沾手大賣買。至於願意接收「較小型」交易的地區經紀公司，由於很多私下交易已被家族辦公室（family office，即為富裕家族理財的私人機構）或退休金基金迅速搶奪，其他投資者機會難求。筆者力撐私人信貸，認為這類業務的前景較私募股權（private equity）還要遠大。銀行將被迫退出貸款給企業的傳統角色，由提供私人信貸的企業家接手。

可是對合格投資者來說，最常見的投資機會是非註冊證券（unregistered security），這類股票不會在交易所賣買，也並非通過正常首次公開招股（IPO）程序上市。企業上市前，通常推出超過一次私售（private offering）集資，讓富裕的投資者買入企業的股份。外界有時收到風聲，只因推出私售的企業規模大兼名氣響。例如，召車軟件商Uber就是一間私人企業，股東全是大型投資者或基金。有別於上市公司，這類企業毋須向監管機構提交季度或年度財政報告，數以千計較小型初創公司狀況也差不多。

不過，這類企業並非間間都屬一流投資，很多不宜沾手。然而，除非屬於合格投資者，誘人的交易難以到手。很多投資者通過創投基金（venture capital fund）接觸到這類投資，買賣創投基金的好處是設有專業管理，而且進一步讓投資多元化。參與這類投資，漁翁撒網是重要策略，因為很多初創公司以失敗破產收場。至於Uber及住宿出租平台Airbnb完成最新一輪融資後，估值是否合乎經營狀況？筆者也無從稽考。

私募股權跟非註冊證券性質差不多，但通常覆蓋更多發展成熟的企業。大家有時聽聞上市公司「私有化」，從股票交易所除牌。這通常意味一群投資者買下公司的全數股份，當公司不再成為外界焦點，就進行重組。假如屬於合格投資者，可以直接或通過私募股權基金參與投資。

對基金管理人起底

可是投資者押注於私募股權基金，必須知道管理人的底蘊。部分管理人運用槓桿，令投資更具風險。槓桿化投資只適宜財力十足、有一流顧問幫手的資深投資者。私募股權基金種類繁多，對此有認識者為數不多，不要把投資浪費在「交學費」。

對沖基金（hedge fund）是另一種只讓合格投資者參與的常見投資工具，對沖基金名稱帶點誤導成分，因為很多對沖基金並不沖基，筆者寧可稱之為「私人投資基金」（private investment fund）。對沖基金的運作有點像互惠基金（mutual fund），一班投資者跟隨專業基金經理的指引，把資金聚集在一起。由於參與的投資者屬「資深」派，毋須當局重重保護，對沖基金經理有更多話事權，要接受的監管也遠低於互惠基金或ETF的基金經理。如果投資者找對對沖基金經理，可謂如虎添翼；但選中對拍檔，卻非易事。筆者申報利益，目前兩成以上個人投資屬於對沖基金，屬意基金投資多元化，不會把資金投放於「對沖基金之父」瓊斯（Alfred Winslow Jones）典型長短倉（long/short）模式的對沖基金，因為當中的絕對收益（alpha）暫時蕩然無存。

對沖基金涵蓋大量資產類別及投資策略，令人困惑。目前人人看來押注在新的加密貨幣對沖基金，大麻也炙手可熱（陸續有國家推動大麻合法化）。筆者則偏愛以超低價格收購多餘資產的「不良」對沖基金，只要加點耐性，等到時來運轉，就能釋放資產的真正領值。華爾街稱這類對沖基金經理為墳墓舞者（grave dancer，即以高風險博取高回報），他們的客戶也樂透。

筆者提到私人信貸，這類信貸通常只提供較細額貸款。部分大型對沖基金實質上也是銀行，提供超大額信貸交易。這類對沖基金通常運用的槓桿比率達兩倍，並設有至少3年的閉鎖期（lock-up period），投資者要待閉鎖期屆滿才能贖回資金。投資者也切忌投資於流動性高、貸款期長的私募信貸基金。這類基金最初看來回報非常吸引，惟一旦遇上贖回狂潮，基金能夠徹夜崩塌。投資限期應與貸款限期相若，大家當然不希望經濟衰退時，人人開始撤資，迫使自己持有的基金以極低價把貸款賣給不良債權基金（distressed debt fund）。所以投資者必須有資深顧問引路，對沖基金不是為初哥而設。部分對沖基金回報豐厚，惟很多只帶來災難。

買樓收租可賺大錢

房地產（real estate）也是合格投資者日漸追捧的投資方式，筆者喜歡押注在房地產，貪其毋須過度舉債，但本身並無物業揸手，反而妻子在家鄉持有數個物業放租。筆者從旁觀察，嫌棄應付租客及處理租約太麻煩。不過，筆者識人在過去數十年買樓收租，結果賺大錢。

總之對沖基金缺點多多，很多只屬積聚資產計劃，通過收取管理費賺錢。少於兩成對沖基金通過筆者的篩選，當中只有部分獲得筆者的認可。

對持有可觀資產的投資者來說，目前的經濟狀況令投資計劃複雜得多，可以考慮更多投資選項。然而，由於資產眾多，必須聘請專家聽取意見，筆者認為所有投資者必須聘用至少一名投資顧問幫手。另一方面，銀行家及營銷專家也絞盡腦汁，希望更多人得以接觸投資產品。過往僅存於私人對沖基金的投資策略，現已引用於互惠基金及ETF，這類基金的「入場費」僅數千美元。傳統的互惠基金漸滲入創投基金及私募股權成分，只要這類非流動證券（illiquid security）只佔基金資產一小部分，監管機構也會放行。

筆者預計監管機構會繼續開綠燈，政府甚至從中鼓勵，作為自保方式。畢竟，退休金問題嚴峻，打工仔的退休儲蓄也太少。勞資雙方固然「貢獻」不足，投資回報低也難辭其咎。禁止投資者參與最佳投資機會，只會妨礙他們建立足以享受退休生活的資產。筆者認為並不合理，必須作出改變。

人人皆希望投資組合表現良好，但只有少數幸運兒如願以償，大部分人需要加倍努力。如何產生淨值？小企業通常愈發愈大，部分變成中型及大型企業。更多人在全球創業賺錢，即使可能遇上逆境，他們的生意將渡過「大重置」。除了美國，全球只有少數國家對企業家持更寬容態度。然而，新企業如雨後春筍，到處出現。中國產生的巨額財來自哪裏？新企業。不過，創業非易事，大部分以失敗收場。所以必須做好功課，確定擁有足夠資金，然後才考慮踏上青雲路。

若非企業家型又怎辦？結交企業家，助他們取得成功，然後從中分一杯羹。創業機遇處處，加上新科技湧至，現在較以往存有更多投資機會。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https:\\www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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