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2018年7月28日

林昱鈞 市場御言

孳息曲線再度走平

美國10年期和2年期國債孳息率曲線之差,從2月份高位78個基點,一度跌至不足25個基點【圖1】。從歷史來看,長短孳息率曲線之差走平至負值,通常預示市場見頂而經濟即將面臨衰退。筆者認為,孳息曲線再度走平反映美國經濟已經接近中後期,但是股市和經濟前景仍有變數。

筆者在2017年11月18日本欄「毋須憂心孳息曲線走平」中提及,經濟面臨回調風險而非衰退風險,指標尚未達到臨界值。美國主要股票指數在1月份相繼創下新高後,近期亦重返歷史高位。其中,納斯特指數更是再度刷新歷史高位。

近期孳息曲線再度走平,相信再次暗示衰退風險。不過,聯儲局前主席貝南奇認為,孳息曲線倒掛並不意味經濟就要衰退,監管改變及良好的寬鬆政策,都導致其市場訊號意義被扭曲。

期限溢價被人為扭曲

理論上來講,期限溢價亦即長短期債券孳息之差,反映實際經濟增長和通脹預期。投資者購買長期債券就需要更高利率補償未來的不確定性。但是自2014年以來,央行透過資產購買計劃(QE)加入購買國債,期限溢價就跌至負值。儘管聯儲局已經開始停止和減少購買資產,但是美國長期國債需求仍然旺盛。由2月份開始,風險偏好下跌,資金流入國債避險。

新增信貸需求強勁

由於美國長期國債價格被央行扭曲,我們需要新的指標去監控企業的預期。摩根士丹利提出,可以利用18個月和3個月的短期債券孳息率曲線之差來預示未來一年左右企業的投資信心預期。對比歷史數據,如果傳統和摩根士丹利提出的期限溢價指標都同方向跌至負值,經濟將會面臨衰退。不過,目前這個指標與傳統指標走勢出現分歧。短期債券孳息率曲線變得陡峭,意味企業願意花更多溢價去融資,也反映企業對未來一年經濟前景抱樂觀態度。

另一方面,金融海嘯之後,企業透過資本市場進行融資。債券融資成為企業信貸增長重要的途徑之一。美國投資級別債券規模已達到6.4萬億美元,是金融海嘯以前的2倍。因此,信用利差亦可監測企業對經濟前景的預期。整體來看,目前企業信用利差開始從兩年期平均值回落,投資級別債券的信用利差處於2年歷史平均值附近。企業債券再定價進程溫和,尚未顯露過多再融資風險。

通脹貿戰風險左右

孳息率曲線之差會否跌入負值是未知之數,下周聯儲局議息會議紀錄公布日期是關鍵時點。一方面,美國6月份消費物價指數按年增長率已達到2.9%【圖2】。面對通脹風險,聯儲局是否決定9月加息及維持年內再加息兩次的判斷?如果聯儲局計劃落實,短期收益率將有進一步上升的空間。另一方面,貿易戰的動向亦左右聯儲局的決定和長期國債的需求。這個因素影響較為中性,原因在於降低風險偏好會拉低整體利率中樞水平。

總括來講,筆者認為,孳息曲線再度走平並非意味股市和經濟面臨風險。美國信貸需求強勁反映經濟前景仍然樂觀,支持配置風險資產的觀點。通脹和貿易戰風險將影響孳息曲線下一步走向。

作者為御峰理財研究部投資組合經理

 

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