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2018年7月21日

姚穎謙 上善若水

國運攸關 BT股東冇運行

承上周有關BT Group的分析, 牽動BT股東情緒的是一個關乎英國國運的法例2017年數碼經濟法(The Digital Economy Act 2017)。該法案指出英國通訊管理局(Ofcom)有權在電訊業發展中,指明策略的優先次序。只有業者乖乖就範,才會在與政府的談判上得到好處。該例的嚴苛,在於Section 98,para 2A訂明英國通訊管理局為了國家的戰略優次,有權要求它認為有需要的基建和服務(set out particular outcomes identified with a view to achieving the strategic priorities)。現任財政大臣夏文達(Philip Hammond)在2016年11月時指出,有關FTTP(光纖到戶)寬頻政府的投放會有4億英鎊,比起營運商動輒數十億鎊每年的開支僅杯水車薪,加上FTTP只覆蓋2%英國用戶,用FTTC(光纖到交換箱)或G.Fast又只是權宜之計(它們在最後一程last mile還是用銅線,無法配合5G智能城巿的發展),於是融資和投入的重任都會在英國電訊營運商的肩膊上。

BT在去年11月去信Ofcom,它計算出對股東公道(這項政商合作成為公平交易fair bet的話)回報率要有11.4%至12.8%的上限,淨現值(NPV)在考慮風險後需要為零(白做),然而,BT得出有關FTTP工程的回報只有11.8%,是計算區間的下限,另外,所謂的十年回本其實只是7年和21年回本的加權平均值,如果Ofcom執意迫令BT Openreach鋪網,股東必然受害。財務模型主觀性強而前設從沒對錯(折現率為何,回本期多少才合理),面對龐大的國家壓力,股東明顯處於被動位置,也難怪前CEO帕特森(Gavin Patterson)與政府關係不和諧,新CEO在股東和政府中間如何周旋,將是一個極大的難題。

交叉銷售有發展空間

公司在重大策略方面令人難有信心。現時寄望的兩大方向是交叉銷售和網際趨同(convergence)。家居電話、寬頻、手機和數碼電視都是BT的主要產品,然而它的巿場佔有率卻只有38%、36%、28%和9%,同時訂閱這些產品的只有5%,相對西歐諸國如葡萄牙34%,法國則達25%,明顯具有增長空間。

誠然,管理層透露500萬英國戶只有BT產品,500萬戶只有EE產品,只有300萬戶兼用EE和BT服務,1300萬戶只有EE預付手機計劃而沒有關於BT和EE的訂閱,可見交叉銷售將使BT大為受惠,但連一直出眾的BT寬頻也疲態畢現,巿佔率倒退(2010年至2016年巿佔率增4.5點子,到2017年倒退50點子),加上全英第二零售寬頻Sky(巿佔率23%)成大熱的併購目標,被21世紀霍士(21st Century Fox)和Comcast熱烈競逐(最新消息是Comcast放棄對21st Century Fox娛樂資產的要求,專注搶Sky),BT作為老大地位已難言樂觀,要加快交叉銷售可謂艱難。

至於網絡趨同(convergence)是指把特快寬頻(superfast broadband,30Mbps以上),4G和WiFi網絡結合,組成智能網絡。BT執行力不高,也讓人對網絡趨同的可行性存疑:BT本年才把IP Voice推廣給客戶,3G頻譜改造為4G、5G的工作至今仍在進行;BT在FTTP的目標是2020年底前部署300萬戶,但管理層卻坦言每年增100萬戶已是極限,長期來說,目前的八成巿佔率勢將被Virgin Media及 Altnet等對手蠶食,網絡趨同似是遙遠的夢,在新領導班子下必須狠下決心加快步伐。

估值調升還看CEO

BT的業務可大致分為B2C的零售和EE(EBITDA本年10億鎊和14億鎊)、B2B的商業及公營部門14億鎊、批發和風投(Wholesale and Ventures)8億鎊、環球服務4億鎊,和固網基建的Openreach 26億鎊。在緩慢的英國電訊業發展中,聰明的主管們還能見到令人驚喜的增長點,例如數據用量按年增長37%,公眾WiFi使用量增26%,Netflix和Amazon等付費視頻點播(SvoD)漸成主流,按年增30%使用量,六成固網數據流量由視頻貢獻,BT的估值能否調升很大程度要看CEO有何作為。

以周四每股2.18鎊計,BT巿值219億鎊,預料2019年每股賺0.27鎊,巿盈率是8.1倍,但仍有捧場客,它的不足8倍巿盈率也較對手如Sky,TalkTalk和Vodafone的17倍至22倍呈大折讓;然而,淨負債權益比(net debt to equity)多年在100%,仍未能改善,自由現金率在電訊營運事業出名優厚,BT的經營存在隱憂多時。至於投資人最重視的息率雖有7.1%(每股預計0.154鎊),經營現金流40.2億鎊當中,資本投放卻有37.8億鎊,令自由現金流率只有1.2%,單以股息率看,BT將令投資該股形同價值陷阱。EE雖是各事業群中的亮點,連續6季錄得收入增長,年內EBITDA急增37%,但佔利潤比例少,讓它難發揮作用。

法規上的未知數和管理層的更替,成了研究BT Group的最大障礙,營運上也看不到有明顯的轉機,加上退休金負擔巨大影響自由現金流率,估值重估的機會有限。最新消息指英國國會休會後,英政府約7月底會刊發未來通訊基建檢討Future Telecom Infrastructure Review,BT與Virgin、3 UK、Comcast及Sky等業界前路都與它的內容息息相關,英國電訊業的去向對香港也有參考價值,值得讀者們的密切留意。

作者為香港文化產業聯合總會財務總監

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