殺人鯨噬「行李箱」靠新招

近期突然有沽空機構狙擊上市公司，高仁決定學習「三色台」的做法，抽起原先安排好的節目（文章），插播特備節目。

各位「巴打」，高仁今年初撰寫過兩篇關於沽空機構的文章，首先指去年沽空機構空群而出狙擊本港上市公司，西藏水資源（01115）獲得「冰火」兩重天的「禮遇」（哈！哈！），沽空機構卻是無功而還，之後繼而討論沽空機構似乎風光不再的原因。

傳統套路查關連方交易

「高仁指點」話你知，沽空機構似乎靜極思動，勞克斯研究（Glaucus Research）創辦人之一Soren Aandahl成立的新沽空機構「殺人鯨」──殺人鯨資本（Blue Orca Capital）（勁呢！），瞄準了國際企業「行李箱」新秀麗（01910）來吞噬，但可能要利用新招數。

回帶到去年5月中旬，高仁亦撰寫過一篇〈沽空機構狙擊套路〉的文章，介紹沽空機構狙擊上市公司前的傳統調查「套路」，包括查閱公開資料、調查關連方交易、實地盡職審查、調查供應商及商戶、聆聽競爭對手及專家意見等等，最後重估公司價值。

在傳統「套路」方面，首先殺人鯨透過查閱媒體及監管機構存檔的公開文件，發現「行李箱」行政總裁（CEO）鄧儒熙（Ramesh Tainwala）自稱擁有博士學歷，但殺人鯨向大學查詢遭到否認，故此懷疑其CEO學歷造假。

其次，殺人鯨嘗試去搜索「行李箱」與關連方的交易，發現CEO和他的家族之間通過與公司進行關聯交易，例如買賣原材料、銷售製成品和行李箱，建立了一個利益輸送網絡。

第三，殺人鯨欲找出「行李箱」在審計上的「紅旗」（Red Flags），例如2016年畢馬威（KPMG）的印度分支BSR不願意再度獲聘任為新秀麗南亞合營的核數師，該公司轉聘一家小型印度核數師Spark，但Spark一年後又辭任。

指藉併購誇大應付賬

高仁很早之前已提到，一間公司的核數師「跳船」，往往是危機爆發的警號。

除了沿用沽空機構一貫的傳統「套路」之外，Soren Aandahl可能也懂得利用「新公司、新作風」的手段，故此殺人鯨對「行李箱」也加入了比較新穎的指控。

這就是殺人鯨懷疑「行李箱」利用Purchase Price Accounting（收購會計法，或Purchase Accounting），藉着虛高收購價格來提高毛利率和盈利水平，以掩蓋核心業務增長放緩，並且給予以下兩個例子：

例子一：2016年，新秀麗舉債收購高端行李箱品牌Tumi，其財務報表公布Tumi的應付賬達1.39億美元，較Tumi前一個月公布的多出1億美元。殺人鯨認為，「行李箱」可能虛增Tumi應付賬，不排除是壓低之後的開支，以粉飾盈利。

例子二：2017年，新秀麗收購Tumi的亞洲經銷商網絡，殺人鯨懷疑其故意低估收購目標的存貨價值達八成，目的可能是方便日後賣出存貨，可以製造毛利率增加的假象。

「高仁指點」再話你知，企業透過收購合併交易，以誇大應付賬及撥備去粉飾盈利，乃是過去常見的會計財技。

譬如說，A公司收購同業B公司，聲稱有協同效應可以減省人手，預先計呈撥備500萬元作員工遣散費，但最後僅花費100萬元，餘下400萬元得以回撥，開支大幅減少，從而推升未來盈利。

報告結尾，殺人鯨免不了要重估「行李箱」的價值，直指新秀麗只屬於中檔品牌，但企業價值倍數（EV/EBITDA）卻與Burberry等奢侈品牌一致，認為其估值過高並不合理。經重新計價後，合理價值為每股17.59元，較當時股價低出48%。

本欄逢周一刊出

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