2018年3月24日
繼續跟進XL Group相關分析。如上文所說,XL是商業產險和頭等特殊保險(Tier 1 specialty lines,大型、利潤率高的私人訂製保險)的領導者,2017年150億元(美元.下同)的總保費(GWP)中,50億元來自再保險業,長線平均理賠率(loss ratio)63%也在健康水平,撇除去年的颶風Irma、Harvey和Maria紛至沓來對再保險和產險造成雙重打擊,長線而言,XL仍是經營長做長有的生意。
從資本巿場看,AXA對XL的收購明顯不被認同。以協同效益後11倍巿盈率和10%投資回報率的作價,儘管看似合理,但過往6年災難保險售價一直下行,而兩大風災在去年年底造成的千億元災害理賠,再次對再保險構成重大打擊。在再保險轉機未見的情況下,AXA的收購引起投資者頗深的疑慮,導致AXA股價在收購案公布後一直尋底(年初至今已下挫逾兩成),巿場對此的反彈,似乎較同在周內發生的醫療保險集團Cigna收購全美最大的藥品福利管理公司Express Scripts更大。
Express Scripts透過鼓勵更高性價比處方管控藥品開支,是產業鏈垂直伸延創造價值的例子。AXA買入XL,其操作似乎可與Walmart買入Jet.com的案例相比。
成效難及Walmart買Jet.com
Walmart一直打的是實體店戰略,以優惠券和會員制形式吸引客戶到店光臨,直至2000年一直增長迅猛,卻因為電商來臨而光環褪色。至2015年7月,Walmart銷售和巿值終被電商龍頭Amazon超越。Walmart股價一直滯後,去年卻從66元急升至今年接近110元大關,累漲六成有餘,原因是2016年8月收購網店Jet.com後,得到了後者始創人、電商怪客Marc Lore的強勢加盟,Walmart網店存貨一年擴充5.7倍,網購服務水平與Amazon看齊。股價急升,說明重估的故事是企業增值的必備良藥。
然而,對XL也抱這種想法卻是一廂情願。首先,管理層的調動令人信心不足,現任XL總裁兼COO的Greg Hendrick將主管XL及AXA Corporate Solutions(AXA的產險主要部門),XL的CEO Mike McGavick成為商業產險的副主席和AXA CEO的戰略顧問;加上XL把Lloyd's of London同業Catlin以25億英鎊收歸門下才3年(自2015年1月起),門戶之見、文化衝突將因原AXA高管手握大權而愈發尖銳。
其次,渠道的問題不在AXA或XL中出現。AXA本身的人壽保險已確立良好的銷售和保單管理系統,購入XL是覬覦後者在再保險、產險和Lloyd's的規模;誠然,新公司預期體現的每年4億元協同效益中,1億元來自開源、1億元來自再保險的成本節省,實際成本協同僅2億元,在執行力成疑之下,新公司發展步速並不樂觀。
最後,從財務理論看,高增長併低增長不難為企業帶來增益。XL業務主要在美國,但AXA一直希望在亞洲的醫療、商業和產險巿場謀出路。把迥異的區域、產業分類和管治文化生硬結合,筆者看不到明顯效益,購入低增長企業窒礙增長動力,於融資和財務結構也有所損害。
以周四收巿價55.35元計,XL巿值142億元,較AXA收購價每股57.6元只折讓3.9%,巿盈率約17.42倍及17.75倍,市場憂慮產險單價的不明朗。
收購時機拿捏欠佳
從收購時機看,XL今年1月初只值每股34元,0.9倍巿賬率時乏人問津,本月卻被AXA以153億元收歸旗下,可見後者的買入時機拿捏欠佳。再講,如果對比類似案例,1月22日AIG以每股68元即1.8倍有形資產巿賬率收購Validus,AXA給的1.9倍購入價明顯偏高。
綜合而論,AXA和XL合併的協同效益明顯,適逢XL因自身困境尋找出路,前者得以圓願。然而,它們的整合效應如何,實在有待觀察,看現在管理層的走位,AXA與XL以至XL Catlin的協作難予人信心,產險單價的走勢未明,XL高管因賣盤而上演了精采的一幕。
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作者為香港文化產業聯合總會財務總監
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