IPG季績無轉機吸引力遜

前文提到廣告代理霸王IPG的息率偏高，廣告代理品牌強勁，加上優秀的創作能力支撐，今期講該公司的最新業績和估值。

廣告巿場因環球中產化和城鎮化而得享逐年增幅，本應是理想的長線投資目標，十餘倍的龍頭股本來應享受估值重估的禮遇，可惜IPG卻難以實現。一是該公司的管理層依舊沉醉於自身的品牌優勢，其「四大」的威名之中，廣告代理業務仍是不合比例地重要。二是該公司的成本結構也無助於利潤率增長，以2018年為例，人工成本和維持寫字樓運作的一般開支分別佔去了收入的64%與23.6%，餘下的12.4%利潤率「落到底」（利潤表的底數是淨利潤），才轉化成7%的淨利率。

開支大蠶食利潤

新興巿場是利潤增長的重點，可是IPG於2016年國際巿場收入升8%後，明顯出現後勁不繼，第三季按年下跌70個點子。究其原因，集團CEO Michael Roth坦言，來自中國的增長故事屬巿場的過分預期（overblown），而另一潛力巿場印度正因為個別大戶的問題而遭遇阻滯，加上數碼廣告為主業的品牌R/GA上客量未如預期，IPG似乎還未想出長治久安的管理方程式。

IPG繼第二季增長0.4%後，第三季增長僅錄0.5%，有機增長明顯遜於巿場預期的3%，這是由於第三季IAN中的「綜合網絡」（Integrated Networks）和專業數碼廣告代理（Specialist Digital Agencies）疲弱，同時公關、品牌和運動廣告等事業依然乏力。

中印市場表現弱

該公司在刺激收入增長「技窮」的情況下，惟有依靠增加人均生產力，使用短約工人和短期酌量開支來改善利潤率，雖然這些都是正常不過的做法，但在分析員會議上奉為公司策略，情況有點令人擔憂。另一方面，雖然廣告意念創作、布景設計和活動管理是廣告代理公司的專長，媒體購買（media buying，即廣告代理商的媒體部門在可獲得的預算之內，選用一種最適當的媒體組合將顧客的廣告訊息呈現）只是打包服務方案的一部分，但在數碼媒體命中率高、廣告效用透明度特高的情況下，客戶要求加大媒體購買比例是不可抗逆的趨勢，如IPG本年16億元的媒體購買收入中，美國數碼廣告收入便佔據兩成。如此一來，IPG以廣告意念、一條龍服務為招徠的固有優勢便化諸無形，管理層一味只守不攻的話，後續發展儼然寫在牆上。

收入增長不足急須轉型

以IPG周三（20日）股價20.23元（美元．下同）計，巿值78.6億元，2018年和2019年每股利潤料為1.48元和1.60元，預期巿盈率13.67倍和12.64倍，收入中的八成及經營利潤10.5億元中九成來自IAN（綜合廣告網絡），雖然坐擁McCann、FCB、MullenLowe Group和IPG Mediabrands四大馳名廣告代理品牌，可是有機增長在2018年和2019年將只有2.5%，股票的增長不具魅力，要就只有靠高息吸引投資者。

然而，該公司雖然以九成自由現金流透過股息和回購每年派送股東，但是4.2%（2018年預期每股股息0.84元）的股息率並不突出，在收入增長不足和利潤率擴張成疑的兩大因素下，安全邊際仍嫌不足。截至9月的發布會中，IPG把上季有機增長的預測（即2017年3%至4%的有機增長及50點子的利潤點擴張）調低至全年1%至2%及40點子的利潤點增長，持續的守勢令遠景不明朗。

總的來說，IPG難言長線增長，十餘倍的巿盈率顯示了巿場先生在冬至到來時慷慨有餘，IPG要成為中型股股王恐怕甚為渺茫；要爭取廣告巿場話語權的話，加大數碼廣告的投入，以數碼廣告業人才為骨幹帶動轉型已是刻不容緩。

作者為香港文化產業聯合總會財務總監，CFA，FCPA。

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