2017年10月25日
中國啤酒市場產量自2014年以來一直處於收縮狀態,行業的增幅連續三年下跌,去年產量更創下近六年的最低水平,實現產量4506.4萬千升,按年微跌0.1%,但跌幅有所收窄,主要歸因於需求增加及2015年的低基數效應,且產量的增幅在第三季起現正增長,市場回暖的情況延續至今年【圖1】。
今年上半年,受惠天氣較熱及經濟穩中向好,整體啤酒市場銷量稍高於去年,啤酒產量止跌回穩,實現產量2268.6萬千升,按年增0.8%。第三季為啤酒銷售旺季,7月及8月啤酒合計產量較去年同期微跌0.4%,首8個月產量則較去年同期增加0.5%,整體行業增長徘徊在微跌幅與微增長的區間,產業的消費結構繼續在變化。
低端產品銷量佔比跌
據統計,內地啤酒產業消費結構一直以中低端的淡啤為主,經濟型的產品平均售格約為每升7元(人民幣.下同)以下;中等價位的產品約為每升7元至14元;高端產品約為每升14元以上。近年隨着消費升級,啤酒消費向中高端產品轉移,該檔次的產品需求增長較快,促使市場產品結構亦有所提升。
2005年,經濟型的淡啤佔整體啤酒銷量高達92%;而截至2015年底,經濟型的淡啤佔比降至78%,低端產品銷量按年下跌8.6%;中端和高端產品銷量卻分別按年升了3.3%和16.6%,兩者的增速明顯高於整體市場銷量按年下降5.3%的劣勢。受中高端產品佔比逐步擴大的影響,平均售價由2005年的每千升2500元,升至2015年的每千升4000元水平。
目前內地前五大啤酒龍頭企業在不同的地域各自佔有優勢,但企業之間的競爭異常激烈,一直以來價格成為他們增加銷量的競爭手段,造成低端產品佔據市場大部分的份額。近年產業的消費結構雖然不斷提升,但整體行業仍面對着低端產品過剩及高端滯後的瓶頸問題,加上進口啤酒量不斷增加,亦對行業構成了壓力。
因此,啤酒企業為了可持續性的發展及提升市場佔有率,唯一出路就是加快轉型升級的步伐,以及通過併購加強競爭力。華潤啤酒(00291)便是其中一間通過併購及繼續尋求併購機會以擴大業務規模的啤酒企業之一。
行業遇瓶頸 併購謀出路
華潤啤酒專營生產、銷售及分銷啤酒產品。在內地25個省、市、區經營98間啤酒廠,旗下啤酒的總銷量自2006年起連續多年位居中國市場第一,旗艦品牌「雪花Snow」亦自2008年起成為全球銷量最高啤酒品牌。根據Euromonitor最新資料顯示,「雪花Snow」約佔全球市場份額的5.4%。
產品結構優化有助提升噸酒價及毛利率,今年上半年,華潤啤酒整體收入157.7億元,按年升3.7%;盈利11.7億元,按年大漲93.4%【圖2】;利潤大幅增加是因為公司於去年10月完成收購華潤雪花49%股權,公司佔華潤雪花的利潤由去年同期的51%,增加至今年上半年的100%。因此,全資控股華潤雪花的效益將在今年業績全面反映。
期內,啤酒銷量和平均售價分別按年上揚2.9%和0.8%【圖3】,啤酒銷量增幅較行業平均水平好。為了迎合消費者對高品質啤酒的要求,公司持續加強對中檔產品的推廣,整體中高端啤酒銷量保持增長,平均售價按年上升約0.8%,至每千升約2500元。集團透露,將會繼續加大中高端產品的研發及推廣,預計下半年啤酒銷量將會保持高於行業的增長,而產品組合優化將有助帶動公司的收入與盈利進一步提升。
此外,公司將持續推動優化產能布局,包括整合區域內產能和資產,制定合適的中長期產能優化計劃,以提升效益及中長期盈利能力。同時會通過推進生產效率提升及深化節能降耗,以抵消其他成本上漲所帶來的影響。
勢頭能量強 20.8元止蝕
2017年上半年,華潤啤酒整體毛利率為33.5%,按年輕微下降0.2個百分點【圖4】;期內,三項主要費用按年增長的幅度都快於收入的增長,但由於公司的產品結構升級令平均售價提升,所以在規模效益的增加下,三項主要成本(銷售及分銷、行政、財務)佔整體合計16.7%,按年輕微上升0.2個百分點,邊際利潤率達7.4%,按年上升3.4個百分點。
另外,華潤啤酒經營活動的現金淨流入48.5億元,按年增加6億元或14.1%;公司進一步降低負債水平,淨負債比率由去年底約20.8%,回復至淨現金水平;同時恢復派發中期股息,財務狀況穩健,公司指出將有充裕的備用額作未來收購之用。
技術分析:華潤啤酒於上升楔形頂及水平阻力爭持,EJFQ勢頭能量強勁,表現跑贏恒指,要注意能否突破上述阻力【圖5】。
估值分析:參考彭博資料顯示,華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、百威英博等平價預測市盈率約29.5倍,而華潤啤酒的預測市盈率為28.4倍,估值合理【圖6】。
總括而言,華潤啤酒作為國內啤酒行業龍頭,全國性的布局令市場定位較強,公司持續推行優化產品組合及加大中高端產品的推廣,使中高端啤酒銷量保持增長,將有助帶動收入與盈利增加。此外,公司通過收購進一步鞏固其在中國啤酒市場的領先地位,市場份額亦保持上升的趨勢及繼續保持在中國市場的第一位置。我們相信,公司致力提升產品結構及效益最大化將可受益於內地啤酒市場的消費升級進程。現時公司估值合理,我們會將之放入觀察名單,止蝕價定於20.8元,若收市價跌穿這水平則剔出名單。
信報投資研究部
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