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2017年8月14日

溫天納 納論神州

中央沒刻意放鬆流動性

近期內地存在若干看似矛盾的訊息,讓投資市場弄不清中央在收緊還是放鬆流動性。早前,中共中央政治局召開工作會議,分析研究了目前經濟形勢,並部署下半年經濟工作。筆者觀察會議內容,原則上延續了全國金融工作會議的基調,強調防控金融風險;而防控金融風險難免影響流動性,風險不可忽略,當中會議甚重視抑制融資需求主體的「融資衝動」。

中國人民銀行在上周五晚上發布的《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》指出,自2017 年開始,內地基礎貨幣總量略有下降,從結構上看主要與超額存款準備金總量出現一定下降有關,目前超額準備金率在1.5%左右,這是否象徵超額準備金率出現下降?

超額準備金率下降

消息引起內地財經界的關注及財政媒體關注,周六內地官方《證券時報》刊登了筆者對市場的評論,與此同時,刊登了詳細的觀點文章,要留意的是內地超額準備金率下降其實受多種因素影響,並不意味內地銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化,故此,內地超額準備金率下降並非政策取向變化。

首先,我們要理解什麼是超額存款準備金?這是金融機構存放在中央銀行、超出法定存款準備金的資金,主要用於支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的備用資金,內地金融機構持有的超額存款準備金佔一般存款的比例稱為超額存款準備金率。

參考官方報告,近年來內地金融機構超額準備金率總體呈下行態勢,2001年超額準備金率超過7%,之後整體呈下降態勢;2003至2008年,平均超額準備金率在3.5%左右,之後進一步下行,目前超額準備金率在1.5%左右。

這種趨勢性下降,一方面是因為內地支付體系現代化大大縮短了資金清算佔用時間,基本消除了在途資金摩擦,降低了其他資產轉換為超額存款準備金的資金滙劃時間成本和交易成本;另一方面,內地金融市場快速發展使得商業銀行有更方便的融資渠道,需要資金時可以隨時從市場融入資金,從而降低預防性需求。

同時,內地商業銀行流動性管理水平和精細化程度不斷改善,可更加準確預測一般流動性的影響,減少不確定性衝擊的影響。

不少內銀更開發先進的流動性管理系統,實時掌握全系統各分行的資金往來情況,將超額存款準備金維持在零附近,大幅提升資金使用效率,在個別情況下更可在合規的法定存款準備金透支機制下,將超額準備金臨時性降至負值。

近年中國人民銀行也在不斷完善貨幣政策操作框架,釋放出制度性的有利因素,令到內地銀行體系超額存款準備金需求明顯降低。由此可見,中央無刻意放鬆內地流動性,超額準備金率出現下降,並不意味着中央對銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向出現變化,投資市場不宜過分解讀。

季節性波動較明顯

除了上述因素,值得關注的是,內地金融機構超額準備金率亦存在比較明顯的季節性波動,不僅季度月末與非季度月末存在差異,不同季末的節點也存在差異,特別是臨近監管考核、財政集中支出、存款變化、銀行財務核算等不同的情況下。

有趣的是,在傳統的「大日子」,如年中、年尾等時點,內銀的超額準備金率往往出現臨時性的膨脹,在季節性因素影響減退後,金額一般出現明顯性的回落,故此不適宜在不同的時點或節點對超額準備金率進行比較。

巿場不宜有美麗誤會

投資市場一直對近期內地M2偏低問題較為關注,中國人民銀行認為目前M2增長速度比過去較低,需要進行較全面分析,當中未來M2保持在較低水平更可能成為新常態,而M2增長速度的下降主要存在兩個原因,一來,內地住房商品化率已經很高,貨幣需求增長相應下降;二來,內地金融企業同業和理財業務增長受到政策壓制,反映內地監管對房地產和金融同業趨嚴,能創造貨幣的途徑正不斷收窄。

隨着內地去槓桿深化和金融回歸為實體經濟服務,M2低增長模式的增長速度難以改變,因此筆者認同在未來M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性在下降,中央政府對其變化亦不會像以往般過於重視。在這樣的大背景下,中國人民銀行不會單單為了M2偏低而放鬆內地流動性,投資市場不宜存在美麗的誤會。

 

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