2017年7月31日

溫天納 納論神州

誰能主宰香港牛市？

上周內地幾家中央媒體相約筆者進行訪談，其中一個焦點是香港股市的表現，友人們都有閱讀筆者在《信報》的文章，特別留意到筆者樂觀中但又較為保守的取態，尤其是筆者並不認為香港能完全受惠於內地湧出的流動性。

無論我們稱之為「外逃資金」、「避險資金」或「對沖基金」，筆者覺得港股將會是內地資金一個重要的投資標的，但非唯一的標的，或許我們可以用中途站稱之。在這大環境下，港股能有什麼作為？

港股目前看似非牛二，亦非牛三，或者是處於一個扭曲的壓縮牛市當中。若處於牛二，港股卻上升了近5000點。若處於牛三，港股卻仍未出現大跌。

心灰意冷變入市良機

筆者再重溫一下牛市的三個階段，在牛市第一期、牛屬初段和熊市第三期尾段相互結合在一起，故此牛市第一期初段相等於熊市第三期尾段。牛市第一期通常是在市場最悲觀的情形下出現，當投資者對市場已經完全心灰意冷，他們不計成本拋出所有股票，準備離開市場，其實對不少投資者而言，這才是入市良機！有遠見的投資者，在整體經濟仍然處於不景氣的階段，利淡消息接踵而來，市場其實正處於黎明前最黑暗的時刻，部分投資者開始有耐性地限價買入，市場的交投漸漸出現改變的徵兆，成交雖然仍低沉，但市場開始回升，交投開始微量增加。

經過一段時間的低位徘徊，當大部分股票從實力較弱的投資者流向有遠見的強者手上之後，熊市便真正告終，漫長的升市開步了。牛市第一期經過強者有耐心的吸入後，大市開始穩步上升，每次回落的低點都較上次為高，於是引來新的投資者入市，形成大市上升成交增加的現象。這時候上市公司利好的消息開始出現，公司業績好轉，盈利增加引起投資者的注意，進一步刺激入市的興趣。

牛市第二期、熊市的教訓記憶猶新，投資者見到股價升至某個高水平時便開始裹足不前；但市場的發展仍然是樂觀的，大市基調良好。市場形成既不上升，但也不下跌的爭持局面。於是股價（或大市）在高水平反覆上落。這段時間可能維持數個月甚至超過一年不等，主要視乎上次熊市所造成的傷害程度深淺而論。整個過程其實可以再細分為兩段，但筆者主要還是以牛一及牛二作區分。

資金流向成重要指標

牛市第三期、市場經過一段時間的爭持後，牛三出現了。這一期市場有很明顯的特徵。首先是股市的成交量不斷增加。愈來愈多投資者進入市場，大市每一次回落調整不是令投資者離場，而是吸引更多的資金進場。市場的投資情緒高漲，投資者充滿樂觀氣氛，股市的交投成為大眾關注的焦點，報章不斷報道有關股市的情形，而且還是頭號新聞。親朋戚友話題總離不開股市，市場消息滿天飛，每一個人都有內幕消息，大家均有可推薦買入的股票。

此外，公司的利好傳聞不斷出現，例如盈利倍增、收購、合併等等。上市公司亦不斷進行資本市場操作。在這階段的尾聲，市場投機氣氛高漲。垃圾股、冷門股不斷大幅飆升，長期沒派息、財政有問題的公司股票照升如儀，反而愈來愈多業績優良的實力股隻，投資者反而會拒絕買入。當這情形去到某一個極限時，市場便會出現崩潰了。

在港股不斷上升之際，明顯已擺脫「逢七必跌」的魔咒，動力看似仍在。需要留意的是，美國延後加息，但縮表在即，始終需要關注。與此同時，內地金融雖維穩，但內地流動性是傾向收窄。

不過，在市場樂觀氣氛渲染下，資金源源流入成為股市的動力，尤其是市場對「北水」南下的幻想。故此，資金流向、每日成交額便成為判斷港股牛市可持續多久的重要指標。

目前內地經濟不好不壞，流動性不鬆不緊，通脹溫和，正是加速內地各行業優勝劣汰的重要時刻，有利不同行業的龍頭發展，特別是與經濟相關的金融業及周期性龍頭企業的業績。恒指及國指的權重股都是各行業龍頭，其盈利能力將受惠於優勝劣汰和產業升級，所以金融股及周期股佔比較重的國指表現應較佳。在內地經濟維穩的前提下，行業加速進行優勝劣汰，龍頭企業的市佔率將受惠，毛利率、資產周轉率、盈利及股本回報率也將上升。

對此，外資在未來若有所認同，資金不單止北水南下，更有可能出現西水東來的態勢，這才是港股能否維持牛市的重要關鍵。在真正的牛市當中，北水只是動力之一，而非控制性的主導力量。

作者為資深投資銀行家

(英文版本由EJ Insight翻譯) 

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