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2017年7月14日

郝承林 價值物語

風險來自債市

前文說燃氣股投資價值,不應只從企業本身,而應從整個價值鏈上找。套用在股市上,則是股價升跌,不只繫於企業本身,資金流動、市場情緒等都會左右股市升跌。如美國標普500指數過去5年上升近八成,升幅大半並非由盈利增長(雖則佔比重較高的科網巨擘盈利急速上漲),而是由估值擴張而來。

近日港股氣勢如虹,恒生指數不知不覺已上破26000點。內地經濟自去年第四季回穩,固然是原因之一,但要推敲股市前路,只是着重企業本身或許並不足夠,債市動向對股市表現影響同樣舉足輕重。

人為壓低利率 股市修正估值

投資從來是有關投資項目和市場無風險回報間的相互比較。金融海嘯後,各國央行紛紛投入QE,印鈔買債,人為地壓低利率。以前債券有5厘回報,股市怎麼也要有6、7厘回報才算吸引。但若債券息率只2.5厘,股市4厘回報也難言不吸引。

既然低回報是合理且「吸引」的,那麼股市估值便慢慢上升至「均衡點」,4厘回報隱含的市盈率不就是25倍嗎?

然而,若央行創造的信貸擴張期結束,債息開始上升。股市估值大約也將開始向下修正。

自去年末聯儲局於金融海嘯後第二次加息,各國央行已紛紛開始表示,貨幣政策將向「鷹」轉。上周四法國國債拍賣未如理想,債息息率上升10點子,觸發全球國債息率急漲,「新債王」岡拉克已出來說,債券牛市正在結束。一天後美國公布非農新增職位數據,較市場預期為佳,且同時向上修訂對上兩個月的數字,看來聯儲局放「鷹」的態度不會改變。

全球最大對沖基金主席達里奧上周更發文表示,過去9年,全球央行積極「放水」並壓低利率的時代正在完結。儘管一個大規模的債市泡沫爆破暫不會出現,但一個「大擠壓」的可能正日益加劇(an increasingly intensifying 「Big Squeeze」)。

聯儲局印鈔買債,數萬億美元的債券組合其實是燙手山芋(聯儲局的賬上資本只約400億美元),當然是希望能愈早「縮表」愈多愈好。

美國會QE還是縮表,最終還是看自己需要。如2008年般的金融海嘯,全球金融體系似要崩潰了,不QE當然不行。但難道每次經濟周期也定要央行來救嗎?1987年股災和千禧年互聯網泡沫,美股跌了近一半,聯儲局也沒表示什麼。現在若美股調整三分之一,又有什麼了不起呢?是銀行會全部倒閉的海嘯重臨,還是只是經濟周期?若是後者,聯儲局又為何定要出手?

加息步伐不會很快,因通脹壓力其實不高,但盡快「縮表」撤出債券市場,讓債市回歸正常,則應是較大可能的推算。

美國收水全球勢跟

那又有沒有可能是聯儲局一家收水,而其他央行繼續放水呢?世上只有美元是硬通貨,能行銷全球。美國收水你放水,不怕本國貨幣變廢紙嗎?美國可帶動全球一起QE,美國「收水」,恐怕全球也只能跟着「收水」。

債券牛市結束,債息緩緩向上,市場上資金少了,股市估值和表現會如何?現在港股已炒到長期落後的內銀內險,股市蜜月期可能還有一兩個月,但之後是新升浪開始,還是見頂回落,值得投資者三思。

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(編者按:郝承林最新著作《致富新世代2──科網君臨天下》現已發售)

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