2017年7月10日

溫天納 納論神州

金融工作會議前後變與不變

全國金融工作會議即將召開，金融監管是筆者關注的焦點，以往曾倡設的國家級超級監管機構看似成事機會不大，反而設立在中國人民銀行體制下的超級監管連絡人組織，則存在成事機會。無論如何，在「一行三會」的體制下，一切肯定以人行馬首是瞻，始終銀行、保險與券商運作與流動性息息相關，人行作為流動性終極源頭，由其擔綱實有必要性。

因此，在展望未來政策趨勢前，宜觀察近期人行宏觀政策，特別是貨幣政策委員會觀點再作判斷。對比第一季度，原則上第二季度貨幣政策委員會例會的內容可用3「不變」來形容。

1.中性穩定的貨幣政策基調不變，信用合理擴張和流動性基本穩定；

2.金融服務實體經濟的原則不變，社會融資增長速度指標表現良好，但廣義貨幣M2增長卻出現新低，反映去槓桿對實體經濟的影響將慢慢浮現；

3.保持人民幣滙率基本穩定的目標不變。

估計這3大原則在下半年將會延續，在這大框架下，究竟如何規劃未來監管的方向？內地市場在經過早前4、5月份的監管風暴後，6月份相對平靜，寬鬆會否是未來內地監管的趨勢？筆者認為，從內地實體經濟、金融環境與外圍局勢判斷，內地監管方向仍難改變，必須從嚴。

目前內地地產投資雖然趨弱，但估計2017年仍有 3%的增長，投資需求處於弱中帶平穩的局面，而內地工業利潤尚處高位，PMI 則處於擴張區間，生產理應不會突然快速下滑。在通脹領域，豬肉對CPI 的拖累程度將有所減退，CPI 有可能回升。內地M2增長速度雖快速回落，但社會融資存量增長速度平穩中略升，內地實體經濟增長估計維持平穩。

去槓桿政策逐漸見效

內地金融去槓桿政策開始逐漸見效，惟仍未完全解決高槓桿問題，內地槓桿規模遠遠超過美國及日本的水平，而同業存單增長速度近期不減反增。此外，非金融企業部門的槓桿率依然位處高水平，實體經濟需要償還本金及息率的負擔，甚至高於美歐次按危機前的水平，並且接近巴西，情況象徵這高槓桿所帶來的金融風險尚未解決，嚴監管難以一下子放鬆。

觀察國際局勢，美國經濟周期處於上升趨勢，勞動力市場接近充分就業，故此原油價格在下半年也存在回升的可能性，支撐美國加息與縮表的舉措。歐洲方面，歐羅區金融周期已經接近底部，增加歐洲央行貨幣政策正常化的可能性。在中美利率日趨聯動的大環境下，美國歐洲的貨幣政策趨緊，將會收窄內地放鬆貨幣與監管的空間。另一方面，內地加快開放金融服務業，某程度上需要更為嚴格的金融監管，才能有利降低未來出現金融風險的可能性。

近期人行亦發布了《2017金融穩定報告》，將防範金融風險放到最高的位置，大方向為監管協同，堅持貨幣穩健中性，加強審慎監管。關注內地銀行資產質量、流動性、同業業務、理財和表外業務風險，密切跟蹤房地產、地方融資平台等風險，強調「保險姓保、監管姓監」，嚴查虛假注資增資，實現穿透式監管；定調資管監管，指出資金池、多層嵌套、影子銀行、隱性剛兌、無序經營5大問題及相應監管方向。

深層次觀察，內地監管仍處於加強規劃的起步階段，金融機構的自查尚未結束。具體整改及硬性政策甚至是尚未出台及落實，金融去槓桿肯定會堅持下去。此外，內地經濟回穩為市場的改革奠定基礎，第一季度內地經濟增長速度超預期，達到 6.9%，預計後續增長速度在平穩中將稍為放慢。

不過，筆者觀察內地工業企業經營數據，顯示內地經濟仍有一定的韌性，故此，在金融去槓桿的前提下，人行需要面對加息的問題，未來如何上調政策利率將是關鍵，而利率上升，肯定會影響資產的核心價格，證券市場及債券市場將同步受到衝擊，投資者必須關注，現金或會是最重要的投資策略。

料利率水平可能上調

綜觀內地宏觀經濟，內地經濟處於平穩但略為下行的軌道中，估計第二季度內地GDP增長有可能回落到6.8%上落。不過，內地經濟依然穩固，進入第三季度，經濟增長雖然有可能將回落至6.6%的水平，仍然在6.5%的底線之上。若無觸及底線，內地貨幣政策不會貿然轉向，中性但略微收緊的貨幣政策將成為方向。

筆者估計內地利率水平將有可能出現上調，跨金融行業的監管文件將會陸續出台，投資市場必須密切關注即將舉行的全國金融工作會議所訂立的趨勢及方向，再謀策略。

作者為資深投資銀行家

(英文版本由EJ Insight翻譯) 

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