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2017年5月11日

盧志威 鴻鵠財誌

推土機前撿五分

金融市場永遠都徘徊於貪婪與恐懼之間,無論經過多少次泡沫,人類都不會學精。近年散戶策略亦對沖基金化,其中一個趨勢是玩槓桿買債,原理是債券的波動率低,但升幅穩定,於是運用槓桿,把組合放大3至5倍,來賺取更高回報。

首先銀行和證券行不是開善堂,借錢買債和借錢買股一樣,都要付利息,槓桿買債的利息視乎債券本身評級、當時的基準利率及證券行的政策,假設利息是1.5%,如果買入的債券孳息率是4%,那麼每做大1倍,便可為投資本金增加2.5%的回報,做大5倍,回報就是4%+(4x2.5%) = 14%。

這種槓桿買債法並非新鮮事,20年前長期資本管理公司(LTCM)便採取所謂的固定收益套利、統計套利和配對交易等,將槓桿做大25倍(有說計及資產負債表外項目更264倍),然後在債券上賺取微利,從1994年開始把$1投資在LTCM,到1998年最高升到$4,即是每年平均賺超過40%,最後又在短短幾個月間從$4跌至近$0。

說穿了,利潤空間原本是1%的交易,做大25倍就變25%,LTCM又諾貝爾獎得主、又所羅門兄弟交易部主管,以為可把最頂尖的交易模型,跟最貼地、最實戰型的交易員相結合,造出地上最強的交易策略,但說穿了只不過是牛市敢死隊,靠着槓桿搵食。

槓桿買債勿忘風險

最離奇是在這件事上,就算是LTCM的合作夥伴也非特別聰明,有些大型銀行的CEO因蝕得太多,要引咎辭職,所以這種微利高槓桿的方法,市場俗稱「推土機前撿五分」,因為地上有100美元,一定九秒九被人拾起,如果有錢在地上,必定是將有推土機殺至,要冒發生機率小、但會致命的風險,至於是否用生命作賭注,留下了英雄故事,則悉隨尊便。

槓桿買債第一風險,是有被殺倉的可能,如果債價跌30%,做3倍槓桿的倉位一定會被追孖展,做5倍槓桿更會在跌20%時被追,所以一定要確信債價,在限期前不會跌至追孖展位,而這方面除了看宏觀經濟,公司的基本因素也很重要。

此外,套息交易一係賺價,一係賺息,如果5倍槓桿買債,債價升幾巴仙已經肥仔,可以立即食糊;不過如果在100附近不動,這項套息交易未來兩年便可能出現問題,因為目前正在加息周期,今年可能加息兩次,明年暫時沒人估到。

就先當作再加息兩次,合共加息4次之後,槓桿部位的孖展成本會由1.5%升至2.5%,每做1倍的息差變為1.5%,即套組合明年再開倉的回報是4% + (4x1.5%) = 10%,在相同風險的情況下回報率大跌,同時如債差上揚,債價可能會跌,就算不跌夠兩成,賬面上的跌幅也會放大5倍。

筆者並不反對用槓桿增加回報,不過在計算潛在回報時,也應不忘風險,所謂的穩定現金流,如果是建基在隨時全軍覆沒的風險上,行動前應三思。

 

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