2017年5月8日

溫天納 納論神州

人行悄然「縮表」 資金面趨緊

「縮表」是一個嚴肅的題目，乃指中央銀行減少資產負債表規模的行為，目前環球不少央行正積極考慮這一步。縮表以美國馬首是瞻，自3月份聯儲局議息會議後，討論的聲音不斷，縮表已經為既定事實，變數只是何時「縮表」，以及最終「縮表」的規模。參考聯儲局理事的表述與投資市場的估算，美國「縮表」將加速進行。

去年底，美債利率上升，內地國債收益率一度飆升，在美國前車可鑑的前提下，投資市場一直關注內地是否跟隨聯儲局去縮表。參考中國人民銀行早前公布的資產數據，第一季度人行總資產減少了1.1萬億元人民幣，看似正不動聲色，進行了實質縮表。

沒有放寬流動性理由

那麼，中美央行是否進行聯動縮表？筆者認為未必，始終與央行們以往聯動擴表的情況不一樣，縮表的考慮點較多，各國利益並不一致，中國人民銀行需要考慮中美兩國息差，以及人民幣滙率等問題。在目前的情況下，人行與聯儲局一起聯動縮表的機會較低。雖然人行目前暫無迫切跟隨美國縮表的需求，但是去槓桿及流動性的收緊則看似難以避免。

踏入5月份內地流動性將維持偏緊，內地宏觀經濟雖穩定，不過一行三會監管在近月趨嚴，估計人行雖會維持資金面平衡，但卻沒有鬆綁流動性的理由。此外，公開市場資金到期的規模較大，企業在本月另有稅收上繳的需要，估計流動性將延續4月偏緊的情況。

銀監會上月發布43號文，要求2017年4月20日前自查，2017年5月31日前完成檢查。而45號和46號文要求2017年6月12日前報送自查和檢查報告，53號文則要求2017年7月15日前報送自查報告。在檢查完成前，筆者估計內銀的流動性持續趨緊，市場在第二季度繼續承壓的機會較大。

目前，內地經濟面臨的問題為經濟高點已現，通脹動力減速，中央加快去槓桿。對比早前內銀大幅擴張，導致地產和金融市場泡沫湧現，若監管機構不下決心去槓桿，往後資產泡沫將會爆破。

銀監會政策從執行層面，強調已有政策的嚴格落實，約束商業銀行行為，推動金融「去槓桿」。在本月內銀將繼續自查自糾，同業業務的調整尚未結束。若部分內銀減少同業業務，資產端和負債端將出現收縮，貨幣供應定必回落。

隨着內地貨幣政策邊際趨緊，企業財務費用將回升，影響企業盈利。中央採納防風險嚴管政策，企業發債成本必上調。

近期銀監會持續出台監管文件，中央政治局一直強調防控金融風險。在加強監管政策影響下，企業發展成本無可避免將走入上升的軌道。

無可否認，未來3至6個月宏觀和微觀資金面皆緊，投資市場需要密切關注未來監管機構的態度，以相關新政策出台及執行的情況。

觀察數據，4、5月份往往是A股的傳統高位。始終在每年年初，內地政策亮點多、資金整體充裕，較少數據出台，故此氣氛較易拉動股市。其後在4、5 月份，宏觀數據落實、企業年報和季報公布，業績進入「見光」期，股市只能在突發消息的拉動下，才有繼續上衝的動力。

從政策面看，每年1月至2月地方召開兩會、部委召開年度工作會議，3月的全國兩會，10月至11月召開中全會、12月召開中央經濟工作會議。5至10月為政策宣布的真空期及落實期，反而增加市場風險。

參考A股市場數據，2010年、2011年、2012年及2016年的4月份，均為市場的階段性高點，而在2015年5月則是撤離最後的牛市之最佳機會。在過去十年，A股5月份的表現並不太差，升跌各半。不過，在2008年、2010年和2011年出現過幾次大跌，跌幅均超過5%。

近十年6月份跌市居多

A股6月份的表現則認證了「六絕」，參考近十年來上證指數升幅， 4年上升、6年下跌。2008年大跌超過20%、2010年大跌超過7%、2015年更出現股災！除了2009年受4萬億元投資刺激，帶動上證指數大幅上升，其餘年份的6月均是跌多漲少，且跌幅較大，而升幅亦不明顯。而在7月份，同樣觀察近10年的表現，A股升多跌少，而升幅亦較明顯。

一行三會均加強排查（指在一定範圍內進行逐項審查）各類型槓桿風險，為A股和債市帶來較長期的影響，估計調整有可能持續到排查結算為止，而市場亦需要一段時間去消化影響。未來若再疊加「縮表」，負面影響不可不防。

作者為資深投資銀行家

 

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