2016年12月17日

姚穎謙 上善若水

A&F步速過慢難敵速食文化

繼續Abercrombie & Fitch的分析。A&F與American Eagle Outfitters等屬於傳統一類的服裝供應商，在Forever 21、UNIQLO、H&M、ZARA等Fast Fashion（有稱「速食時裝」）的挑戰下受到嚴重挫折。

速食公司的強勢，在於它們的供應鏈管理得極為嚴謹及非常精簡，運用Quick Response supply chain / lean manufacturing（精益供應鏈，QRSC）和Agile supply chain（敏捷供應鏈，ASC）去滿足消費者的需求，製造一件衣服的生產過程從傳統模式，由設計師意念驅動的數個月，縮短至通過社交媒體、雜誌和廣告觸發靈感及配以QRSC/ASC的數星期，甚至數天。為求又快又平，雖然產品質素偶有參差，但是速食公司的存貨計算和產品配送工序卻能做到一絲不茍，使產品可以比如Gap、A&F和American Eagle Outfitters等傳統服裝公司能夠更快更平地推出巿場，教後者叫苦連天，A&F因為以潮公司自居及關公災難（見上周文章），更慘遭重創。

管理層錯估長期趨勢

更不幸的是，A&F遇上如此大的轉型問題，跟管理層錯估長期趨勢，關係至深。猶記得早於2008年11月，當時公司的銷售在海嘯後遭遇挫折，在第三季業績後管理層被分析員們「逼宮」，質疑公司反其道而行，成為全行少有堅持走原價發售（full price）的路線，又說折扣優惠是一個短期的解決方法，卻在長線帶來可怕後果（Promotions are a short-term solution with dreadful long-term effects.），結果是在兩大品牌中，低價沙灘服品牌Hollister銷售增長持平而高利潤的Abercrombie/abercrombie kids收入大跌，繼本年大跌10%後，預期2017年同店增長還要再跌6%，A&F前景堪憂明顯是管理層長年缺乏危機意識，既缺乏新品開發動力，又無視快餐文化迅速崛起之故。

以周四收巿價13.37元（美元．下同），A&F巿值8.68億元。估值方面，企業價值/息稅前利潤比（EV/EBIT）計的49.5倍，較次高瑜伽服專賣店Lululemon Athletica Inc.的21.1倍和第三高端服裝及百貨店Nordstrom的12.4倍來說，更是天價。

本年的6厘股息看似吸引，然而實際上安全邊際可能只流於表面。預計自由現金流4700萬元及3300萬元，但每年支付的股息需要現金支出5400萬元，使負債比勢必上升，而且雖然A＆F至第三季的手頭現金有4.7億元，但是六成現金位處海外，此金額回流美國的話將需要交高昂稅款，公司負債達2.87億元，而且動用循環貸款（revolver）也會使利息支出上升，損害利潤。

現金流的緊絀可見於資本開支的遞減，在應使得使的前提下，支出的減少與O2O沒有起色、新品開發未有方向，缺乏配送網絡的投放，更將使它的步速拖慢，使其款式和推貨速度與同業差距更大，不能與成本節約混為一談。

高息股隱藏價值陷阱

本來營運不順還有賣盤的終極出路，可惜在A&F身上卻不適用。這是由於A&F海外利潤比例佔集團一半，海外的租賃債務（lease obligation）使長債高居不下，如果計及這些已經鎖定的債務，現時的負債已超過20億元，使企業價值（EV）高逾30億元，在品牌已遭公關災難洗禮，傳統服裝生產模式已不合時宜，利潤之源Abercrombie和abercrombie kids萎縮不止下，又有誰會有興趣成為買家？因此A&F股價雖然從3月的32.28元高位大跌六成，但至今沽空倉位（short interest）還高達25%，看淡的故事尚未完結。

總而言之，與其說是高息股，看來更像是價值陷阱。在CEO Mike Jefferies自2006年以來，對「非潮人」在宣傳上和產品開發上作諸多排斥，缺乏基建投放，又未能擺脫速食文化的威脅下，完美演繹了「前無去路，後有追兵」的窘境，屬於長期沽空的名單。

台灣《今周刊》第1044號〈征服股海〉也是筆者作品，刊載有關American Eagle Outfitters的分析，AEO跟A&F是直接競爭對手，也曾因時裝設計相近而在法庭上交手。然而因為及早投入IT資源，作O2O投資，又有女性內衣副品牌Aerie的空前成功，在逆境中穩住了腳步，兩者的對比頗為有趣，歡迎讀者參閱。

作者為香港文化產業聯合總會財務總監，CFA，FCPA，專頁www.facebook.com/yiuwinghim

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