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2016年8月8日

溫天納 納論神州

地方國企改革 未來重點題材

早前,內地央媒發表了《上海全方位推進國資國企分類改革》,高度肯定上海的國企改革,更表明上海的國企改革走在全國的前端。在資本市場中,投資者的焦點一直放在央企改革,不過既然上海國企改革如此吸睛,這是否意味着地方國企改革同樣不能忽視?

最新一輪的國企改革從2013年啟動,某程度上延續了上世紀90年代初開始的國企改革,只是去到近年,迫切性大增,三大危機再次湧現,就是虧損、債務和信用問題。

國家財政部統計數據顯示,今年上半年國有企業利潤總額(人民幣.下同)11272.4億元,按年下降8.5%。這意味着國企的虧損面繼續擴大,鋼鐵和有色兩大行業更屬全行業虧損;同時,石油、化工和石化等行業實現利潤按年降幅較大。在總資產規模不斷增加的同時,國企利潤持續下降、虧損擴大。

債務過高增違約風險

今年上半年全國國企(非金融)負債餘額達到83.55萬億元,若以中長期貸款利率4.75%計,假設下半年形勢不變,全年國企債務利息支出將為3.97萬億元,這幾乎等同內地在去年新增的GDP。而國企的資產負債率也不斷上升,已達66.3%,佔GDP比重超過116%。按此速度,內地國企的債務總規模將有可能在短時間內追上美國所有非金融企業的債務總規模。

參考內地學者分析,截至2016年7月底,內地信用債市場共18家發行主體的38項債券違約,違約金額247.6億元,為去年的兩倍以上,違約者近七成來自央企和地方國企。若剔除國企在銀行的延期還貸或借新還舊方式的「粉飾」效果,實際情況定必更為嚴峻。

國企虧損,但卻大幅增加投資;民企有利潤,卻大幅減少投資,明顯存在資金錯配。國企融資成本低,增加投資既有國家任務,並無考慮投入產出比,銀行亦傾向貸款予國企。在經濟下行周期,投資回報率降低,缺乏好項目,國企、民企和銀行各有算盤,形成惡性循環。

債務過高是國企面臨的最大難題,利息支出大大超過收入,企業只能不斷增加負債,來維持生計。要改革,政府提出過債轉股,惟前提是要有人買,債務所對應的相關資產質量不可太差,更要防止國有資產流失。國企的債務規模,按照目前的增速,到年底會達到88萬億元,就算以債轉股方式,消化18萬億元債務,將其債務餘額降至70萬億元的規模,仍佔GDP比重接近100%。

不過,市場要資本市場消化18萬億元的「新股」,參考A股的融資規模及能力,筆者估計需要近十年的時間,才能處理完成。除了債轉股之外,國企私有化為大部分西方國家解決國企難題的最終路徑,但在內地,無論是債轉股還是混合所有制,都需要考慮民間資本及市場會否積極參與。

上海模式成炒作題材

內地各界高度表揚的上海模式,當然上海作為內地首席城市,在歷代國企改革中積累了豐富經驗,當地資本市場的發展亦推動了國企改革,如近期推出的「中證上海國企交易型開放式指數證券投資基金」,就是創新的一例。

國企要降低債務率,涉及政府自身的資金實力和是否擁有豐富資產有着密切關聯性。既然中央的資金實力遠超地方,央企改革的投資機會是否更多?

筆者認為,央企的行業屬性大部分為傳統周期性行業,規模大,債務高,資本運作難度甚高。已經操作的如南車、北車合併,寶鋼、武鋼合併,合併後當然有利去產能,但主業仍在傳統行業,回報率實在難以飛躍提升。

地方國企就不一樣,首先是上市國企的市值往往較小,亦非整體上市,背後集團規模龐大,企業既有資金又有好項目。

此外,每個地方都有它們的重點發展產業,故國企改革一定會將這些重點發展產業對應的部分優質資產進行證券化,當這些資產注入到若干上市公司後,便可大大提升企業的估值水平。

最後,中央已經啟動國企改革,相信每個地方政府都會在國企改革中加速尋找新模式,進行突破,進行創新性的競爭,務求樹立樣板模式,供全國借鑑。

上海地方國企改革作為概念龍頭,而經濟底子較厚的深圳、廣東、天津等地的國企改革同樣將加速改革,以免被上海拋離,而經濟相對落後的省份也會加速國企改革。故此,筆者認為地方國企改革將成為未來資本市場的重點題材,不容忽視。

作者為資深投資銀行家

 

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