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2016年5月23日

姚穎謙 上善若水

Northrop Grumman無人機優勢明顯

Northrop Grumman在4月27日公布了首季業績,每股盈利2.59元(美元.下同),上升7.5%,利潤率下降70點子至11.8%,由於航空分部的產品組合變更和較低「完工時利潤率上調幅度」(EAC, estimates-at-completion),但B-2等主要產品訂單減少,只構成單次的影響。公司在本年首次明示,員工激勵計劃的30%會與退休金調整後的淨利增長(pension adjusted net income growth)掛鈎,以確保未來科研質素穩定而且在對手之先。此外,Northrop Grumman 軍備出口只佔營收一成,這也確立了公司利潤穩定的又一優點。

Northrop Grumman股價因為業績理想而在首季業績後上升,卻於上周5月19日下挫1.5%,原因是投行RBC把它的目標價降低,至222元。投行認為,以巿盈率計算估值,是自2002年起以來的新高, 而國防部每年的軍費預算都是增加雙位數。這倒讓人覺得莫名其妙:軍工股日趨昂貴可以是因為其他板塊「貶值」,或者是宏觀經濟環境逆轉,或者是政治氣候改變,筆者的意見以上皆是。凡此種種,以此說明Northrop Grumman作價過高,是過於草率的立論。

其實,美國軍工股獲華府庇蔭的情勢明顯又持久,有興趣的讀者不妨上Netflix看一齣《美國夢安魂曲》(Requiem for the American Dream)。美國最大影響力的社會理論家Noam Chomsky藉此剖析了美國夢如何正在消亡,該電影因其內容深刻細緻而被推薦成為美國TriBeCa電影節的開幕電影;看過後大家更會明白為何像RBC這樣「拼拼圖看追沽」之大錯特錯。

再說,技術的優勢也令人不禁替Northrop Grumman呼冤,有看上集的忠實讀者應該知曉,無人機業務在Northrop Grumman的發展戰略中至關重大。著名商界領䄂,名校麻省理工電子工程系畢業,身兼Northrop Grumman主席、行政總裁和主席的Wes Bush在本年1月21日的午宴會致辭時便只講述無人機,可知無人機生意對Northrop Grumman是何等重要。在該次於業界知名的紐約飛行俱樂部基金會(the Wings Club Foundation)演講中,Wes Bush一方面講明無人機因為要作高速飛行、應對惡劣莫測的天氣和避開敵方的打擊,技術含量比民用無人技術如無人車高出很多。

推「中國威脅論」爭籌碼

為了增加日後爭取經費的籌碼,Wes Bush不忘大力推銷「中國威脅論」,認定中國的軍事研發開支每年增長18%而美方卻每年下降7%,再講,中國的科研水平甚高,而且以購買力平價(PPP)計算,中國軍費開支將在2022年超過美國。巨額的軍費預算從來都是贏家通吃(winner takes all),這在F-35的個案中顯露無遺,而Northrop Grumman的無人機技術已超出其餘的軍工五大很多,它的X-47B無人駕駛原型更因甲板上滿載人手控制飛機,無礙它從航空母艦上成功升降,而獲得航空界的其中一個最高榮譽科利爾盃(the Collier Trophy)。

話雖如此,就算無人機如何前景亮麗,投資股票也要評估它較近期的可投資性(investability)。就Northrop Grumman的現況來看,筆者以為公司行為(corporate action)最具指標意義。公司首季的回購驟減:相較一年前以158.65元的作價回購520萬普通股,本年首季只回購了150萬股,作價188元。由於Northrop Grumman的業績缺乏增長的爆發點,它的EBITDA利潤增長預期較General Dynamics、Lockheed Martin和Raytheon都遜色,以致其EV/EBITDA(2017年:11.88倍)和EV/Sales(2017年:1.79倍)等都比其他軍工巨企高,回購規模銳減更使每股盈利增長迅速減慢,吸引力欠奉。其他訊號還有證監會申報(SEC filing)中顯示Wes Bush於5月4日沽售手頭上三分之一的公司股票,每股作價209.96元。由此看來,很可能連管理層也認為巿場對於Boeing/Lockheed Martin的上訴遭到駁回(B-21可以開展)的單一消息解讀過於樂觀。

以上周五每股212.70元計,Northrop Grumman巿值378.3億元。長程戰略轟炸機B-21、SABR(Scalable Agile Beam Rader,可變敏捷波束雷達)、 CIRCM(Common Infrared Countermeasures,普通紅內線反制措施)等項目均進展理想,管理層預期今年的自由現金流會在15億元至18億元之間,盈利也從每股預期的9.9元至10.2元提升至10.4元至10.7元,巿盈率20.2倍,已屬偏貴。

簡而言之,Northrop Grumman的業務雖然穩固,但是股價已經過於反映本年的利好因素,況且無人機的發展不能迅速轉化為盈利,是以Northrop Grumman在中短期內,是五大「軍工諸侯」之中最不被看好的一員。

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