2016年4月15日

Joseph E. Stiglitz 博集先機

負利率有什麼問題?

紐約──1月初我寫道，今年的經濟條件和2015年一樣疲軟，為2008年全球金融危機爆發以來最糟糕的一年。此外，如過去10年中反覆發生的，今年過去幾個月後，其他人較為樂觀的預測紛紛向下修正。

不能提升經濟和就業

基本問題──這一問題自金融危機以來一直困擾着全球經濟，但略有惡化，是全球總需求不足。目前，歐洲央行的反應是實施刺激措施，加入了日本銀行和其他一些央行的行列，證明「零下限」──利率無法為負，只是傳統經濟學家想像中的極限。但是，在嘗試負利率的非正統實驗的經濟體中，沒有一個回歸增長和充分就業。一些經濟體的結果出人意料：某些貸款利率實際有所上升。

大部分央行的危機前模型包括：正式模型和指導決策者思維的思維模型大有問題，這理應顯而易見。沒人能預測到危機，並且這些經濟體中幾乎沒有一個看上去恢復了充分就業。歐洲央行2011年矚目地提升了兩次利率，與此同時，歐羅危機正在惡化，失業正在向兩位數邁進，令通縮更加靠近了。

它們繼續使用不可信的舊模型，也許進行了些微的改進。在這些模型中，利率是關鍵政策工具，可以通過控制其升降確保出色的經濟表現。如果正利率不足以奏效，那麼應該採取負利率。

負利率也沒有奏效。在許多經濟體──包括歐洲和美國，真實（經通脹調整的）利率已經為負，有時低達-2%。但是，隨着真實利率下降，商業投資也陷入了停滯。據經合組織資料，近幾年中，歐洲和美國投資於包括大部分廠房和設備類別的GDP比重均有所下降。（美國從2000年的8.4%下降到2014年的6.8%；同期歐洲從7.5%下降到5.7%。）其他資料也給出了類似的資訊。

中小企仍難獲得貸款

顯然，大公司精確計算它們願意投資的利率水準、並且當利率再下降25個基點時，它們就會願意把大量專案上馬的觀點是荒謬的。

更現實的情況是，大公司坐擁數千億美元──事實上，如果把發達經濟體的資料相加，總和可達數萬億美元，因為它們的產能已經過剩。只是利率略微下降，為什麼要做更多的建設？願意借錢的中小企業在歐洲央行實施負利率前得不到信用，現在也同樣得不到信用。

簡言之，大部分企業，特別是中小企業無法輕鬆地以國債利率借到錢，它們不是在資本市場上借錢，而是從銀行借錢。而銀行規定的利率與國債利率之間差距（即利差）甚大。此外，銀行實行信用配給，它們可以拒絕貸款給某些企業，或者要求抵押品才貸款（通常是不動產）。

對於非經濟學家來說也許感到震驚，但在貨幣決策者過去幾十年所使用的標準的經濟學模型中，銀行無足輕重。當然，如果沒有銀行，也不會有中央銀行，但認知失調很少撼動央行行長對他們的模型的信心。

事實是，歐羅區的結構和歐洲央行的政策確保了表現低迷國家的銀行，特別是危機國的銀行十分脆弱，存款流失，德國所要求的緊縮政策延長了總需求短缺，維持了高失業。在這情況下，貸款風險很大，銀行不願或無力貸款，特別是給中小企業貸款（而中小企業常常貢獻了最多的就業崗位）。

真實利率──政府債券利率下降至-3%甚至-4%也不會有什麼區別。負利率傷害銀行資產負債表，而銀行的「財富效應」將壓倒略微增長的貸款激勵。除非決策者十分謹慎，否則貸款利率可能上升，信用可得性將下降。

資金追逐高風險資產

現在有3個進一步的問題：首先，低利率鼓勵企業投資於資本較密集的技術，導致長期勞動力需求下降，雖然短期失業率會有所降低。其次，依賴利息收入的年長者進一步受影響，更大地削減消費，削減量將超過低利率的受益者──富有的股票持有者的消費增加量，制約當下總需求。

第三，也許不理性，但被廣泛記錄到的追求收益率的行為，意味着許多投資者把投資組合更多地配置給高風險資產，讓經濟暴露在更大的金融動盪風險下。

央行應該做的是注重於信用流，這意味着重塑和維持地方銀行向中小企業貸款的能力和意願。相反，放眼全世界，央行注重的是具系統重要性的銀行，這些金融機構的過度冒險和不當行為導致了2008年金融危機。但大量小銀行加起來也具有系統重要性──特別是你關心重塑投資、就業和增長的話。

垃圾輸入 垃圾輸出

所有這些的大教訓可以用一句人們耳熟能詳的俗語來概括：「垃圾輸入，垃圾輸出」。如果央行繼續使用錯誤的模型，也將繼續做錯誤的事。

當然，即使是在最好的環境下，貨幣政策讓崩潰的經濟重回充分就業的能力也可能十分有限。但依靠錯誤的模型讓央行無從做出貢獻──甚至可能讓糟糕的情況變得更糟。

Joseph E. Stiglitz是諾貝爾經濟學獎得獎者，哥倫比亞大學大學教授、羅斯福研究所首席經濟學家。

Copyright: Project Syndicate, 2016.

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