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2015年10月28日

筆銘 筆聞集

市場對瑞信期望過高

在2012年以前,瑞信的市賬率跟瑞銀相當接近。在2012年,瑞銀開始大幅縮減旗下投行規模,將重心轉移至輕資產業務,結果現時的市賬率較瑞信高三成。有見及此,投資者便懷着遐想追落後,期望瑞信能照辦煮碗提升估值。瑞信的新CEO Tidjane Thiam(下稱譚天忠)上星期公布集團的新策略,但市場認為了無新意,財務目標無驚喜,投行無大規模縮減。瑞信的股價整體上反應不大,唯一的好消息,基本上是去除供股的不確定性及有明確的中期派息政策。

譚天忠於2009至2015年在英國保誠保險擔任 CEO時,其實說不上有什麼大作為,在收購友邦保險(01299)一役亦敗興而歸。保誠在亞洲的江山是靠前任CEO Mark Tucker打下來的。市場原先期望譚天忠能帶領瑞信,在亞洲及財富管理業務更上一層樓。不過,翻看他的履歷,在這兩方面實際上經驗不多。投行的業務繁複,投資者期望譚天忠能否有大作為, 真是個美麗誤會。

市場永遠是善變的。筆者記得投資者在2006至2007年時,經常要求銀行將多餘的資本回饋股東,有不少歐美銀行更摸頂進行回購,然後轉過頭在2008年卻又金睛火眼地盯着核心資本比率。

投資者現時偏好輕資本業務,但當各大投行都湧進去輕資產業務時,fee margin便會收窄。筆者認為市場不應期望投行,在短時間內轉型至輕資產業務,因為這可能有欲速不達的風險。以往的舊式英資投行在經營諮詢業務,遠較現時着重關係,銀行家會伴隨着少數的客戶許多許多年,對企業的了解自然更加深入。自從美資行加入競爭後,投行為了搶生意,愈做愈廣,跟客戶的關係變得太transactional, value add較往日少。客戶關係是需要多年的深耕細作,諮詢業務做的太多後果,便是要在價格上競爭,並非上策。

兩年後分拆銀行上巿

瑞信的另外一項輕資產業務當然是財富管理,其營運模式是藉此交叉推銷其他投行業務。瑞信如果要收縮投行業務,首要便是減少一些耗用資本但又跟財富管理關連不大的範疇。例如,瑞信的利率業務,由於持有大量低風險資產,這雖然不大影響核心一級資本比率(因為資產是以風險加權計算),但卻會拖低整個集團的槓桿比率。

瑞信早前退出歐洲及英國的國債一級自營商市場,去年亦淡出其商品交易業務。除此之外,瑞信(及整個投行行業)都正在重新調整prime brokerage服務的價格。瑞信可以狠心地退出多項業務,但投行本來就是個周期性強的行業,今日回報低的業務,並不一定在未來回報也低。如果不停地進進出出,結果可能是什麼業務也搞不起來。

讓市場較為意外的是瑞信希望在2017年底,將旗下瑞士的銀行兩至三成的股權分拆上市。瑞士的銀行業務將專注服務在瑞士定居人士,主攻高收入人士及中小企並進行交叉銷售。上市除了能套現約20億元瑞士法郎,亦能便利瑞信進行收購。瑞士一共有約90間管理資產少於150億瑞郎的私人銀行,為瑞信提供一定的收購機會。

整體上, 筆者認為瑞信的新策略並無什麼大問題。筆者前上司保留了一篇七十年代時的評論文章來提醒我「世事無絕對,只有真情趣」,因為該文當時預測對沖基金業已經步入黃昏!市場一時的看法,未必是營運一盤生意的最佳做法。

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