2015年10月15日

畢老林 投資者日記

冇咁大隻蛤乸隨街跳

10月14日，周三。企業一般通過兩種形式與股東分享自由現金流，一為派發股息（dividends），一為回購股份（share buybacks）。前者「現兜兜」，後者透過削減流通股數提升每股盈利（EPS），藉此達到回饋股東目的。不過，回購有真有假，投資者一個唔覺意，分分鐘畀人搵咗老襯仲要連聲多謝。小心！

本港上市公司回購股份並不積極，美國企業在這方面卻蔚然成風，回購多寡更成為投資者揀股的重要指標之一。去年，美國公司合共回購6960億美元股份，相當於GDP 4%。單看這個數字，管理層好像十分慷慨，樂意把沒有更佳出路的現金發還股東。

回購「堅」定「流」

從回報着眼，標普500成分股股息率（dividend yield）去年平均1.9%，回購收益率（buyback yield，回購金額除以公司市值）達2.9%，可見美企回購較派息積極。兩者相加，美國藍籌企業為股東提供的總回報（total yield），去年平均4.8%，遠勝美國十年期國債約2%的孳息率。真的那麼簡單，美股豈非唔買就笨？

俗語有云，冇咁大隻蛤乸隨街跳。正如前述，回購有真有假，判斷「堅」定「流」，說易非易說難亦不太難，不過得多費一點工夫。美國企業回購計劃公開透明，要弄個一清二楚，舉手之勞而已；以去年為例，總金額6960億美元。欲知管理層誠意益股東抑或存心搵老襯，單看回購金額不夠，必須與新股發行量一起看，方能明白葫蘆裏賣什麼藥。

回購就大大方方，發新股就鬼鬼祟祟，管理層不會輕易讓你在公開資料中找到相關數字，因為一旦給投資者發現「污糟嘢裏面藏哎吔」，回饋股東云云非但不攻自破，回購到底益了誰，更會原形畢露。

管理層愈不想人知，愈有人不介意做笨工夫掃場。研究機構Research Affiliates捉賊咁捉，透過一般人也可DIY的方法，拆穿「假回購者」的西洋鏡。

發新股鬼鬼祟祟

眾所周知，市值乃股數乘以股價得出的金額。公司流通股數若沒有任何變化，市值變動跟股價變動理應完全一致。倘若市值升一成，股價卻不變，那便等於公司增發了一成股份。換句話說，無法以股價變動解釋的市值增長，都是企業發行新股的結果。

這點非常重要，因為公司發行的新股若多於在市場上回購的舊股，流通股數便會不減反增，提高每股盈利固然無從說起，股東權益更會遭到攤薄。通過上述計算，Research Affiliates發現，去年美國企業合共發行約1.2萬億美元新股。

老畢在文首兩番提及，美企去年總回購金額為6960億美元，看似驚人，但當你知道去年新股發行總額高達1.2萬億美元，較回購金額高七成後，你還會覺得管理層跟股東有福同享嗎？經此一來一回，美企股東去年承受的權益攤薄效應達4540億美元，約1.8%。

方便高層行使認股權

由此可見，着眼total yield的投資者非但不應在股息率上加入buyback yield，反而要從股息率減去上述攤薄效應，條數由原先total yield高達4.8%（1.9% + 2.9% = 4.8%），變為修訂後的total yield 0.1%（1.9% - 1.8% = 0.1%）。

部分企業增發股份，是為了進行收購。然而，市場上邊有咁多大刁？說穿了，發行新股的主要目的，乃方便公司高層行使認股權；至於回購，一方面有助沖淡對原股東的攤薄效應，另一方面則讓管理層低買高賣把股票脫手。回饋股東，你話呢？

凡事不能一概而論，投資者若願意勤做功課，努力在股海中發掘「真回購」公司，說不定能成為贏家。記住，要着眼淨回購（net buybacks）而非總回購（gross buybacks）！

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