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2015年5月14日

呂梓毅 沿圖論勢

新一輪金融災難若隱若現

雖然目前仍是炒(中、港)股「安全期」,意味阿爺短期內續放水、刺激股市反覆尋頂。不過,這並不代表中港股市可成為「絕緣體」,不受外圍市況影響。而近日多國公債債息飆升,也許是不容忽視的外在因素,因為這可能是引發新一輪金融災難的導火線。

說時遲,那時快。今年初投資者還被多國較短期公債債息跌至負水平(即買債投資者要付利息),而產生不少困惑。不過,踏入上月下旬,多國公債債息,尤其較長年期的已從低位顯著抽升。其中,歐羅區10年期公債孳息,便由0.075%歷史低位,飆升至0.675%,上升達八倍之巨。美債息則由上月初的1.86%低位,攀升至本周初的2.28%【圖1】。按以往的波幅而言,債息近期如此急升,可謂非比尋常。

那麼,為何債息出現飆升情況呢?首先,讓我們先了解,為何之前債息跌至如斯低、甚至負息水平?

眾所周知,金融海嘯後多國央行透過量寬(QE)在市場買入數以千億美元計的公債,令市場公債的供應,尤其短年期的大幅減少。事實上,在美、歐、日和英四國央行齊齊量寬下,公債淨發行量(即扣除央行買債部分後)在2009年金融海嘯後便輾轉下滑(意味供應減少)。截至今年初,淨發行量更出現負數的情況【圖2】,即個別央行甚至於市場「爭買債」。

此外,踏入去年下半年後,隨着聯儲局逐步完成收水行動(tapering),美元開始轉強,加速商品價格尤其油價回落,令環球通縮壓力若隱若現。事實上,多國打和利率(break-even rate;【圖3】)亦同期從高位反覆下跌,個別國家甚至跌至負水平,反映當時市場確實預期通脹下滑,甚至有通縮風險;加上歐、日經濟當時表現乏善足陳(而美國經濟數據時好時壞,加息時間遙遙無期),資金續流向債市。在公債「貨源歸邊」、「需求殷切」下,債價水漲船高,甚至中、短期債息出現負利率的怪異現象,便變得「合情合理」。

值得補充的是,由於央行入市「爭買債」的緣故,投資者在較短檔期債券市場上已無貨可買,大量資金被迫流入較長檔期的債券【圖4】,甚至高息債券市場(high yield),造成短期債息跌至零或以下水平,而中長期債息則跌至歷史低位。換上另一角度看,在央行人為干預,加上多項客觀經濟環境配合下,造就債市成為另一個主要擁擠交易(crowded trade)的戰場。

不過,(債市)好景不常,美元4月初從高位回軟,油價則從低位回升逾四成,通脹預期升溫【圖3】,加上歐洲經濟續改善,以及近日聯儲局主席耶倫表示美股、債(尤其後者)價格過高,因而觸發近期猶如「戲院失火」,債價急瀉(債息飆升)的走勢。從近日債息抽升的表現,其實正突顯環球金融市場一個深層次問題,即債市交易流動性(trade liquidity risk)風險,進而聯儲局所須面對的政策悖論(policy paradox)。

金融海嘯後,央行們的量寬(QE)和零息政策(ZIRP)雖為市場提供萬億元計的貨幣流動性(money liquidity),形成市場資金泛濫、資金唾手可得的盛況。而大量資金在金融市場流竄,不但造成多項資產泡沫化,且在央行QE政策對市場帶來扭曲下,也孕育多個crowded trades陣地,而債券市場成為其中最多投資者參與的市場。

問題是,若因某種因由,例如聯儲局往後落實退市/利率正常化行動,引發債市這個crowded trade出現一窩蜂、大規模的冚倉潮(即沽售債券),惟在市場交易流動性嚴重不足(即投資者同時若要沽貨時,可能難以或沒有足夠交易對手),再加上資產價格的連鎖關係,隨時會出現2008年9月AIG事件,以致新一輪更大規模的金融災難。

一窩蜂沽債或釀骨牌效應

其次,按近日聯儲局主席耶倫指出,股、債市場價值偏貴的言論,似乎暗示聯儲局可能正部署退市行動。若果真如此,意味這場金融災難很可能由聯儲局引爆。不過,若然屆時金融市場出現交易流動性不足的危機,聯儲局(及其他央行)作為市場流動性最後提供者,必會採取救市行動(QE4?);這顯然令其退市/利率正常化行動難得寸進,甚至出現行兩步退三步的荒謬現象。這也解釋了,筆者不相信聯儲局可以成功退市,甚至明年會再推新一輪QE的部分因由。

總括而言,經過近七年以來多國量寬政策下,已大大扭曲債券市場的生態。奇貨可居、貨源歸(央行)邊,造就目前短債在零或負水平的荒謬現象。與此同時,這也突顯市場交易流動性風險的嚴峻問題。無論如何,不論誰先打開這個潘朶拉盒子,意味近日債息急升所觸發的金融震盪,也許只是開始;長達十年計的債市牛市也將隨時壽終正寢。金融市場很可能將面對較2008年金融海嘯更大衝擊的金融災難;屆時又要看央行們能否力挽狂瀾。

信報投資分析部

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