機建效益點折現至實際

財爺向青年人推銷「三跑」（機場第三跑道）時苦口婆心：「保證當你們長大要用這個門口時，我們有這設施可以幫助你們。」不知道香港人是過分實際還是不切實際，一時抱怨政府派糖毫無遠見，一時卻對財爺的長遠計劃毫不領情。我知道的，是不少香港人認為折現比送禮更實際。

原來，評估投資項目效益應如何折現（discount）是經濟學上一門大學問。關於興建機場第三跑道的兩份顧問報告，以4%折現的一份，說三跑會在未來50年為全港帶來數以萬億元計的經濟淨現值；以10%折現的另一份，卻話三跑作為機管局的投資項目，至2047年的淨現值是負幾百億元。

1.2%社會折現政策不計成本

折現率（discount rate）的高低，對投資決定舉足輕重。考考大家，近年國際上吵得最火紅火綠的例子是什麼？答案是全球應怎樣應對氣候變化問題。

在大名鼎鼎的史登報告（Stern Review），經濟學者史登斷言假如人類不馬上作出行動，氣候變化將對世界造成至少每年相等於5%全球GDP的損失，而當種種災難性的風險一併計算在內，這個直到永遠的損失更有可能擴大至每年20%全球GDP。基於這個驚世預言，史登建議各國政府要在20年間把碳排放大手削減三至七成。但要減碳排放三至七成，差不多等於要把現時的碳排放稅上調100倍！

當年的史登報告除了引來傳媒激烈討論，還有學界積極回應。其中耶魯大學的經濟教授 William Nordhaus解釋，因為具生產力的資本擺在眼前，碳排放對環境的破壞卻非一時三刻，傳統經濟分析的結論是減碳宜循序漸進。史登報告的建議偏離傳統分析，原因是報告採用超低社會折現率（social rate of time preference），以年息1.4%折現。超低折現率的環保含意，是減碳刻不容緩。超低折現率的經濟含意，卻不符人類儲蓄行為。

為下一代着想，折現率便應該低處未算低嗎？

從消費角度看，超低折現率引發的世代之爭，是現在消費與未來消費的取捨。但從生產角度看，世代之爭卻只是不同投資項目爭取較高的資本回報。

10%資金成本扭曲投資行為

企業平均資金成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC），是金融及會計界計算投資項目現值的折現率。顧名思義，WACC量度的是企業的資金成本。資金成本要平均計算，皆因企業的資金成本視乎企業的資本結構。因為每家企業的資本結構不一，每門生意的風險亦不同，每家企業的每個投資項目都有其個別資金成本。金融及會計界的普遍做法，卻是不管個別投資項目的風險本質，以同樣的一個WACC去計算企業每個投資項目的現值。

雙位數字的WACC並不罕見。機管局委託滙豐銀行替機場擴建工程做的財務可行性評估，滙豐這樣解釋機管局的企業平均資金成本為10%： HSBC believes that this is reasonable and is consistent with the WACC of the AAHK. This figure is also an estimation of the discount rate applied by the AAHK for internal projects, as well as the benchmark applied by the HKG in its evaluation of its commercial investments in major infrastructure projects.

以10%折現，滙豐得出的結論是「三跑」對機管局是蝕本生意。但以劃一10%折現率評估所有投資項目，會高估風險較大投資項目的經濟現值。換句話，假如以10%折現「三跑」已是蝕本生意，把「三跑」工程獨有的高風險考慮在內，以更高的資金成本折現「三跑」，只會由蝕本生意變成蝕大本生意。

4%折現率欠缺經濟邏輯

在60多頁的《香港國際機場2030規劃大綱》中，機管局面對滙豐的顧問報告隻字不提，卻不斷提及顧問公司Enright, Scott & Associates（ESA）的經濟分析。「三跑」的萬億元經濟淨現淨（當中包括航空業收入的直接貢獻、航空業供應商收入的間接貢獻、和直接及間接僱員在港消費的連帶貢獻），是以「截至2061年的50年回報，按政府基建項目通用的4%折現率計算」。但4%折現率經濟邏輯何在？

我懂的經濟學，以超低的社會折現率或極高的WACC去折現評估建建項目都不對。同事夏保加（Al Harberger）教落，公共投資可減少即時私人消費，亦可減少即時私人投資。而因為稅務安排，延遲消費和增加投資的成本不一。因此夏保加多年來提倡的折現方法，是把減少消費和減少投資的比重一併考慮，然後計算出一個平均的公共投資項目的折現率（social opportunity cost of public funds）。我要補充的，是當投資項目有其獨特投資風險，計算折現率時還要把這些風險考慮在內。

我希望政府向市民好好解釋，除了通脹考慮，為什麼政府基建項目通用的4%折現率與滙豐採用的10%大為不同？通用的4%折現率又是基於什麼經濟邏輯？

作者為克林信大學經濟系副教授

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