領展供股欠目標擴張野心要斟酌

領展（00823）破天荒首次「抽水」，「五供一」集資188億元，引起市場熱議。有人認為，領展儲彈藥準備「逆周期」執平貨，而「供股」對小股東最公平，無可厚非。惟領展作為REIT（房託），不少持有者旨在「收息養老」，今次要掏錢參與「籌旗」，既訝異也失預算。更重要的是，領展身為「公屋商場收租佬」之核心優勢難以複製，管理層為了擴張，不得不「踩過界」和「走出去」發展；問題是失去了「主場之利」，在新領域能否維持高水準表現。

自從2005年掛牌上市，領展（前稱領匯）可說創造出香港股壇其中一個傳奇，股價穩步上揚，由招股價10.3元，到上周五收市報62.8元（2019年一度接近100元）；更難得的是每年派息強健增長（除了2022年因疫情首次減派息），由2006年度每股派息0.2181元，到2022年度達3.0567元，累增逾10倍。換言之，若有人在2005年掛牌時買入領匯新股，持有17年半，單計收息早已「回本」有凸，複合回報率超過20倍。

正因成績這麼亮麗，領展成為很多人的「愛股」，尤其是不少退休人士押重注於該股，貪其每年派息「和味」兼穩定，有助於養老生活。豈料領展上周五收市後宣布「五供一」集資，供股價44.2元，較收市價折讓29.6%，籌資淨額約188億元，屬該公司上市以來第一次向股東「伸手」。

據領展管理層解釋，今次集資約40%至50%將用於償還債務，務求在高息環境下節省利息開支，並把淨負債比率降至低於20%；餘款則用作「探索未來投資機遇」，為「領展3.0」下一階段擴張策略做好準備，特別是聚焦於亞太區的零售、辦公室、物流及停車場物業，皆因隨着利率正常化，房地產資產重新定價，未來幾年或有不少投資機會出現，但該公司表示目前未有具體收購目標。

集資執平貨收息族為難

領展破天荒「抽水」激起千重浪，在市場上引起正反兩派意見激辯。支持者認為，自從美國聯儲局開啟加息周期，亞太區物業市道顯著回落，投資價值逐漸顯現，所以領展趁機籌集彈藥，準備隨時「執平貨」，可算是「逆周期」機會主義（opportunistic）策略，有望為股東創造長遠價值。再者，有別於「批股」（定向增發），「供股」讓所有股東都可選擇參與，避免權益攤薄，實屬最公平的集資方式。

但反對者批評，領展是一隻REIT，持有者看重其穩定派息回報，當中不少人旨在「收息養老」，今趟卻被要求「科水籌旗」，否則股權將遭攤薄，恐令小股東左右為難、大失預算。此外，管理層未提出具體收購目標，反而「先集資籌錢，再物色對象」，缺乏充足資訊讓小股東考慮是否參與供股。

總的而言，上市公司「抽水」不一定是負面，重點是打算如何運用所得資金，是否有益於全體股東。回望領展過往18年「奇蹟」建基於「活化公屋商場」，把原本由房屋署管理、又殘又破又老土的屋邨商場改頭換面，使之追上一般地產商商場管理水平，並且引入大批連鎖商戶，帶動租金回報大幅「追落後」。

然而，領展當年上市時，從港府手中繼承了數十個屋邨商場，相當於「分身家」，自此與政府再無「父子」關係；這意味當局在2005年後落成的新屋邨商場，不再由領展擁有及管理，亦即領展最「殺食」的核心優勢難以進一步複製，再加上手持商場所在的「舊屋邨」逐漸人口老化，不利於消費力提升。

正因如此，領展自2015年起銳意「踩過界」兼「走出去」，積極收購寫字樓、停車場、貨倉等，甚至遠赴境外市場大舉投資，包括於2021年斥約33億元在澳洲買入3幢商廈50%權益，又在去年豪擲125億元收購新加坡兩座商場。這家房託今次集資188億元，理由是為進一步「買貨」作準備，推動所謂「領展3.0」策略。

涉足新領域失主場之利

惟有一點值得探索，領展日益偏離其核心優勢，涉足新領域，在失去「主場之利」情況下，還能否維持高水準表現？按照「代理人利益衝突」（Principal-agent problem）管理學理論，上市公司管理層的薪酬通常與生意及利潤規模掛鈎（領展亦不例外），形成管理層天然存在擴張傾向，有機會令公司規模超過最優化（optimal）水平，未必有利於股東福祉。

有人擔心，領展可能「為擴張而擴張」，某程度上「不務正業」，還為此向股東「吸水」，恐致得不償失；但亦有人看好領展有機會由「公屋商場收租佬」逐漸轉型為中國第一家國際級房託公司，猶如加拿大Brookfield、美國Blackstone，今次集資188億元可算是關鍵一着。到底屬龍屬蛇，很視乎領展未來幾年收購成績，是否真的能夠「執平貨」及創造戰略價值。

(編者按：高天佑著作《中產必須死》現已發售)

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