肥豬肉不易啃

中港股市上周五短暫反彈之後，昨日再度掉頭插水，因國家主席習近平開金口宣布成立「科創板」，令股民擔心釀成攤薄效應。各板塊當中，又以內房股跌得最慘，事關富力地產（02777）擬低價配股集資多達80億港元，繼恒大（03333）上周以高逾13厘息率發行債券後，內房股又再受震盪。正如昨文指出，恒大被迫狼狽地以超高息發債，很大程度由於墮入了賈躍亭的FF電動車財務黑洞；至於富力今次震撼配股，則跟去年豪氣地吞下萬達77家酒店脫離不了關係。可見一些看似肥豬肉的投資機會，原來不容易啃。

富力負債抽升配股吸水

芸芸內房股中，富力屬於比較另類，其創辦人李思廉為土生土長香港人（1957年出生），畢業於中大數學系，曾在證券公司打工，又做過貿易生意，後於1993年北上廣州成立富力，算是較早赴「大灣區」創業的香港人之一。

富力初期扎根羊城，一度成為當地房地產龍頭（許家印在1996年才於廣州創辦恒大），直到2002年開始向全國擴張。單是今年首10個月，富力的銷售金額達957億元人民幣（按年增長45%），排名15位，屬於近年其中一家增長勢頭最快的二線內房商，被視為有力問鼎十強席位。

然而，儘管今年銷售表現良好，富力昨天卻意外地宣布大型配股吸水，打算發行最多8.06億股新股（相當於原有股本25%），每股作價不低於定價之前5個交易日收市均價之80%；若按富力上周收市均價12.5港元估算，集資額可達80億港元。

恒大上周才剛以超過13厘高息發債15億美元，接着輪到富力配股集資80多億港元，難免令投資者擔心內房股是否陷入「集體缺水症」，更多撲水動作可能陸續有來。

尤須注意，今年內房板塊股價整體跌幅已逾三成，例如富力由年初高位至今回落45%，股價幾近腰斬，所以對原有股東來說，現時絕非最佳配股時機；明知如此該公司還是要大舉籌措資金，間接反映情況之緊急。

據富力解釋，是次集資是為了「緩解當前影響多個金融市場的宏觀經濟波動帶來的風險」，務求「增強公司的融資能力，顯著改善公司信用評級前景，增加獲得更低成本融資的機會」。

此番解釋不無道理，截至6月底，富力淨負債比率達到190%，在內房行業中屬於偏高，而且較去年進一步上升接近20個百分點，確實甚有必要想辦法減債，特別是眼下融資市況和行業前景皆不明朗。但問題是，明明樓宇銷售理想，獲得可觀現金回籠，何解富力的負債比率不降反升，以致要在股價低迷之時配股救急？

這一來固然是由於內房行業特有的賣樓和入賬錯配特色，舉例而言，富力今年賣樓收益957億元（人民幣．下同），惟通常在一至兩年後才建成交吉，於此之前這筆錢在balance sheet列為「銷售物業預收款項」，放於負債（debt）欄目入賬，對沖了資產（asset）欄目的現金之後，暫時無助於改善負債率水平。一句到尾，內房商即使現在賣樓成績強勁，對其資產負債表的改善作用總會有一至兩年滯後期。

豪購酒店如意算盤未打響

換言之，有關滯後情況發生在所有內房股身上，惟對富力來說，更大影響其實是去年7月的一宗收購，即該公司豪擲199億元買入萬達手上77家酒店。這宗交易大家不會陌生，原本是融創（01918）要花632億元，從萬達手上買入13個文旅城加上77家酒店，不過在最後關頭，據聞融創老闆孫宏斌對該批酒店興趣不大，所以臨時找來富力接手；結果變成融創用438億元買13個文旅城，富力則斥199億元買77家酒店。

李思廉當時對這單「刁」非常滿意，皆因平均來計，該批五星級酒店每間作價僅2億多元，比起富力自己手上24家酒店的發展成本便宜不少，可謂「執到平貨」。而且透過今次收購，令富力手持酒店數量達到101家，號稱成為「全球最大豪華酒店業主」，十分巴閉，有望帶來規模效益。

萬達當時為減債而拋售資產不難理解，然而連出名喜歡「買買買」的孫宏斌也不願接下這批「平貨」，肯定有其考慮。主要由於中國的豪華酒店生意暫時「好睇唔好食」，特別是萬達該批酒店大多位於三四線城市，一方面必須維持五星級派頭致使營運成本高昂，可是相關城市基本上未有足夠的商業活動及外來旅客為酒店帶來生意，暫時很難獲利。實際上，萬達之所以興建這批酒店，皆因其在全國各地發展項目多屬「大型綜合體」，地方政府為了粉飾門面、妝點市容，要求發展商必須配建一家五星級酒店，才准他們建造住宅和商場，故有「雞肋」出現。

萬達老闆王健林今年初在集團年會發言，向全體員工解釋為何賣掉13個文旅城及77家酒店時，就坦言該批酒店回報率偏低，重資產規模太大，「全部酒店每年吃掉十幾個萬達廣場的淨利潤」，意即酒店仍在蝕錢，在資金成本高企情況下，對現金流造成沉重負擔。

當然，李思廉身為白手興家的成功內房商，自有其一番盤算，假如就手頭上逾百家豪華酒店進行改革及提升經營效率，再配合中國內需市場崛起，日後三四線城市的商業和旅遊活動變得興旺，富力未必不可笑到最後，成為大贏家。詎料自去年7月達成交易協議後，由於中美貿易戰等因素，內地經濟進一步放緩，加上融資市場受壓，富力如意算盤打不響，反而因為啃下199億元的低回報重資產而有點消化不良，恐怕要捱一段日子才有望守得雲開。

(編者按：高天佑最新著作《中產必須死》現已發售)

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(英文版本由EJ Insight翻譯)