賈躍亭攬炒恒大

馬路如虎口，最怕被攬炒。好似重慶上周造成15人死亡的巴士墮橋意外，肇因竟然是一個大媽毆打司機，導致全車乘客被攬炒。恒大（03333）上星期以高逾13厘息率發債15億美元，震散內房債市；這家內房龍頭今年賣樓收入已達5010億元人民幣（約合730億美元），理應不缺現金，緣何如此狼狽？很大程度是因為賈躍亭的FF電動車極速燒光恒大注資的8億美元，隨即再索7億美元，加上外管局叫停「內保外貸」，令恒大難以「內水外調」，同時又有不少境外債務及對賭協議快將到期，多項不利因素炒埋一碟，被迫以超高息撲水。

內保外貸叫停恒大急撲水

實際上，自從中央政府去年嚴打外滙流失，看待內地企業或富豪之「有錢」必須劃分兩個層面。一方面，他們在境內的生意或許持續產生豐裕現金流，確實「大把錢」，卻愈來愈難把這些人民幣調到境外轉為港元或美金，以致在境外可能「冇乜錢」；尤其是一些近年透過「內保外貸」等方式，大舉在境外收購或投資的內地企業，現正面臨境外債務到期，卻一來無法調動境內現金救急，二來不能繼續「內保外貸」借新還舊，處境隨時很「大鑊」。換言之，這類企業本身在境內或許十分有錢，在境外則窮到燶，要周街撲水，情況很弔詭。

以恒大為例，今年首10個月賣樓收入達5010億元人民幣，按權益額計膺內房一哥，老闆許家印今年初更榮登福布斯中國首富，大有資格講句「我不有錢，誰有錢？」截至今年6月底，恒大手持現金達2580億元人民幣；在扣除負債後，淨資產仍高達3245億元人民幣，表面看來堪稱穩健。

但問題在於，恒大現時背負着超過100億美元的境外債務（以美元或港元計價），隨着中央嚴打外滙流失，愈來愈難把人民幣現金轉為外幣調到境外還債。與此同時，內地企業以往慣用「內保外貸」方式融資，例如以境內現金或樓盤資產作為擔保，換取金融機構在境外給予外幣貸款，即使該企業在境外並沒什麼資產可作抵押，這相當於讓企業把境內的信用狀況延伸到境外，過往幾年包括萬達、海航等均用這一招大舉進行海外收購或投資；然而這也被視為有「間接轉移資產」、「錢出境外，債留國內」之嫌，且或多或少會加劇外滙流失，因此國家外管局自去年起基本上已叫停「內保外貸」。

在此情況下，一些過往幾年透過「內保外貸」大肆借債的企業，現在突然面臨「斷水」危機，一來不少外幣債務陸續到期，二來現時借取新的境外債務時，金融機構和投資者不會再把其境內資產納入擔保範圍，主要只會考慮境外還款能力，即使借到錢也無可避免要捱貴息。「一分錢難倒英雄好漢」，哪管你在境內擁萬億資產，假若在境外還不上一億幾千萬美元債務，就隨時會被清算破產。

FF苛索無度如墮無底深潭

當然，憑恒大的雄厚實力加上「大D會」人脈，許家印見慣風浪，相信不難應付眼下區區境外資金鏈問題。可是禍不單行，恒大今年6月斥8億美元入股賈躍亭的FF公司，雄心萬丈進軍電動車產業；豈料蜜月期未夠半年，恒大就自爆跟賈躍亭發生爭拗，事緣FF已極速花光了恒大那8億美元，還要求後者立刻再追加7億美元。賈躍亭更把此事提交香港國際仲裁中心主持公道，結果該中心並未作出一面倒裁決，僅稱FF有權繼續融資，而恒大享有「新股優先購買權」；這其實對恒大稍嫌不利，事關若不繼續泵水，便難阻賈躍亭以低價發新股攤薄其股權，所以最終很可能還是要乖乖掏腰包。

與此同時，FF確實嚴重缺水，上月底剛宣布全體員工減薪兩成以及進行裁員。據了解，賈躍亭最近兩年對外尋求融資時，經常聲稱其首款FF91電動車「非常接近量產」，言下之意是只需再注入幾億美元資金，便可坐收美滿成果，此番言詞確實打動了不少富豪，特別是近年豬籠入水、又想尋求多元化發展的內房老闆。但正如《無間道》陳永仁對白，「呢句話我聽咗九千幾次啦」，三年之後又三年，幾億美金之後又幾億美金，FF91量產仍停滯於「非常接近」境況，猶如墮進無間地獄。

恒大也像踩入了黑洞，倘不繼續泵水，恐將血本無歸，但又不知道幾時才見曙光，尤其是對賈躍亭已喪失信心。FF花光8億美元再索7億美元，總數恰好跟恒大今次高息撲水的15億美元相同，惟相信純屬巧合，畢竟恒大強調這趟發債主要作為「現有離岸債務再融資」。但無論如何，對於恒大陷入這個FF財務黑洞，境外金融機構和投資者肯定看得一清二楚，為其境外債券定價時也會納入考慮；在「內保外貸」被叫停以及恒大原有境外債務陸續到期之基礎上，FF黑洞就如在身負千斤的駱駝背上再放一塊大石頭，導致這次發債息率高逾13厘，中短期財務狀況絕不易捱。

每年賣樓逾5000億元人民幣的恒大，本身就像高鐵列車又快又堅穩，可是在融資市場內外割裂形勢下，稍一不慎，恐會被一輛不存在的FF91「幽靈戰車」失控攬炒。且看身經百戰、人脈深闊的許家印，今次手上能否拿到好牌，又一次化危為機。

(編者按：高天佑最新著作《中產必須死》現已發售)

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(英文版本由EJ Insight翻譯)