人形蜈蚣第二集

記得在2015年2月寫過〈「人形蜈蚣」漢能薄膜〉一文，用荷蘭cult片The Human Centipede中的「人形蜈蚣」形容「妖股」漢能薄膜（00566）之畸形商業模式；未幾，漢能真的因為涉及太多關連交易，於當年7月被港交所（00388）強制停牌至今。這套cult片現正上演第二集，漢能昨天宣布獲大股東以溢價27.9%提出私有化，估值逾2100億元，但資金來源成疑；無論如何，所謂「百足之蟲，死而不僵」，漢能不愧為「人形蜈蚣」。

漢能強制退市前出招

翻查3年半前那篇文章，筆者當時形容漢能為「人形蜈蚣」，皆因其與母公司之間存在嚴重的關連交易，多達99%收入來自向母公司銷售產品與服務，但同時又會花費大部分收入向母公司採購太陽能電池組件，形成生生不息內部循環，業績自可無限擴張。難怪由2014年4月至2015年4月，漢能股價飆升6倍，市值逾3000億元，大股東李河君獲胡潤評選為2015年內地首富，超越了阿里巴巴馬雲、騰訊（00700）馬化騰、萬達王健林等著名企業家，巴閉程度一時無兩。

漢能這種「食與屙內部循環系統」，正很像cult片The Human Centipede中的「人形蜈蚣」，該片講述一名瘋狂科學家，把一個人的嘴連到第二個人的排泄系統，再把第二個人的嘴連到第三個人的排泄系統，最後把三個人串在一起，試圖形成生生不息循環；極似漢能的商業模式，驟聽略嫌核突，卻充滿創意。

然而，證監會似乎不太欣賞這種創意，在筆者該篇評論文章見報後約5個月，港交所按照證監會指令，根據《證券及期貨規則條例》第8（1）條，勒令漢能停止交易；該條例針對在包括關連交易等事務上，上市公司涉嫌提供虛假、不完整或具誤導性的資料。及後，漢能試圖努力降低關連交易佔比，希望爭取復牌，可是一直未能令證監會滿意，該公司停牌至今已超過3年。按照規則，漢能若在明年7月底「死線」前仍未獲准復牌，將面臨被要求強制退市，屆時並有可能需要向小股東賠償損失。

斥700億私有等睇戲

Cult片劇情往往峰迴路轉，正當很多人都以為這隻「人形蜈蚣」玩完，漢能昨天突然宣布，獲大股東提出私有化要約，擬以現金收購或股票置換方式進行（此句或屬關鍵，下文另述），每股作價不低於5元，較停牌前股價3.91元溢價最少27.9%；同時，該公司擬在完成私有化後，改赴內地A股市場上市。漢能聲稱，今次大股東提出私有化，既出於對中小股東利益的保護，亦體現了對中國經濟及A股市場充滿信心。

以5元股價計，漢能估值達到2100億元；資料顯示，大股東李河君及旗下機構持有漢能約66.6%股權（包括74%長倉及7.4%短倉），換言之他需要從小股東手上收購約33.4%股權，涉資約701億元。這位「前首富」儘管在2018年胡潤富豪榜仍名列89位，估計身家尚有300億元人民幣，但是否能夠一次過拿出逾700億港元搞私有化，實在惹人好奇。

當然，不排除李河君背後獲得財團支持。正如筆者本月初在〈股壇周永恒〉一文指出，連被列入「失信人名單」、走佬美國避債的樂視賈躍亭，也能一次又一次說服融創（01918）孫宏斌、恒大（03333）許家印等大老闆「科水」幾百億元打救；李河君和賈躍亭一樣追求新能源夢想（太陽能發電和電動車），而且名聲並不差過後者，起碼未被列為「失信」，更沒走佬，未必不能找到大水喉撐腰。

畢竟cult片通常出人意表，好像憑實幹造出Tesla電動車的Elon Musk，早前也擬把公司私有化，還實牙實齒聲稱funding secured（已確保有充足資金），可最後還是撻Q，更遭美國證交會抽秤調查，被迫黯然卸任Tesla主席職務。相比之下，被不少人視為空心老倌的李河君，在cult片劇情下，反而有機會示範做到funding secured。

小股東最後逃生門

另外，漢能表示今次私有化擬以「現金收購或股票置換」方式進行，換言之可能主要透過「印公仔紙」換股支付作價，不用花費太多現金。對小股東來說，最理想固然是獲得現金落袋離場，但若結果以換股方案完成私有化退市，亦不失為「最後逃生門」。相對來說，如果「好好睇睇」實現主動退市，起碼留下一絲希望，或許他日能「博大霧」回歸A股也說不定；否則明年一旦被強制退市，還可能面臨漫長訴訟，便無從翻身。兩害取其輕之下，不排除有小股東願意接受換股方案。

由此看來，漢能這隻曾經的「3000億妖股」，今次私有化亦隱隱然帶着「人形蜈蚣」特色，可能透過母公司「印公仔紙」完成私有化上市公司，過程中花費有限，演繹另一款生生不息內部循環，炮製股壇cult片第二集，值得拭目以待。

(編者按：高天佑最新著作《中產必須死》現已發售)

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(英文版本由EJ Insight翻譯)