千億撈嘢

截至目前，港股最貴的餐飲股是呷哺呷哺（00520），市值達132億港元，市盈率26倍，擁有780家分店，平均每家分店代表1690萬港元市值。另一邊廂，同樣做火鍋、擁有362家分店的海底撈現正IPO，承銷投行給予高達1223億港元估值，市盈率逾100倍，每家分店代表3.4億港元市值。海底撈如此「撈粗嘢」（食大茶飯），背後假設是其「免廚師」商業模式能夠大規模複製，有望成為「火鍋界星巴克」，然而該集團的競爭優勢未必「襟撈」（可持久）。

海底撈火鍋精品化突圍

海底撈由四川人張勇於1994年在該省簡陽市創辦，最初只是在街邊擺4張枱的麻辣燙小店，做街坊生意，沒什麼特色。不過，張勇甚具商業頭腦，深明「物離鄉貴」（正如港式點心、日式拉麵），1999年轉移到鄰省（陝西）西安市開設分店，並進行精品化包裝，標榜優雅裝修、舒適環境、貴賓服務，主打中高檔次定位，果然給他殺出一條新路。

昨文〈靚仔廚神輸在太認真〉談及本港「添好運」連鎖式擴張之獲得成功，不只因為「點心好食」，更在於開創了「點心專門化」、「點心餐廳化」嶄新模式。同樣道理，麻辣火鍋在全國都並非新鮮事物，海底撈卻率先實現精品化和高檔化。至於另一家火鍋集團呷哺呷哺，則把以往通常大班人一起享用的打邊爐，簡化為一人起步火鍋套餐，開創「火鍋快餐化」，讓顧客像食米線、食老麥一樣，可在30分鐘內嘆一個「自閉邊爐」。換言之，這三個餐飲品牌成功連鎖式擴張，均建基於把舊有元素重新組合，碰撞出嶄新商業模式。

不靠大廚易發展連鎖店

這三個例子有一個共通點，就是不太依賴分店廚房，點心則相對上考功夫，但也只涉十多二十種款式，比起講求全面廚藝的傳統中菜、法國菜等較易訓練人手，而分店最重要的是控制蒸煮時間。打邊爐就更簡單，基本上毋須大廚坐鎮，只由中央採購食材，再經各分店員工稍作處理，然後讓顧客自己「烚吓烚吓」，最重要的是食材夠高質和新鮮。正因如此，這三個品牌可快速擴張，否則像其他講求大廚廚藝精雕細琢的中高檔餐廳，即使增設一兩家分店，也很難確保菜式水準不「跌watt」，遑論連鎖化經營。

文首提到呷哺呷哺和海底撈估值差距甚大，惟兩者其實不可完全直接比較。一來，呷哺呷哺主打快餐化模式，每家分店面積較小，客單價亦較低。該集團今年上半年營業額21.3億元（人民幣．下同），相對於780家分店，粗略計算店均半年營業額273萬元，乘二即546萬元。

至於海底撈，去年營業額106.4億元，相對於320家分店，店均營業額3325萬元，為呷哺呷哺的6倍。在利潤方面，海底撈和呷哺呷哺去年純利分別為11.9億元和4.2億元，雙方約有1.8倍差距。不論按營業額或利潤來看，海底撈均屬中國火鍋市場一哥。

此外，海底撈每家分店面積較大，裝修也更高檔，所以回本期較長，嚴格來說現時仍處於投入期，意味着未來或有更大增長空間；該集團打算在今年再開設180至220家分店，相當於原有分店數量之56%至69%，可說頗為激進，這亦是其今次IPO集資之聲稱原因。

難壟斷市場未必「襟撈」

然而，即使按照承銷投行預測，海底撈今明兩年純利可望分別增至16.1億和27.7億元人民幣，但相比起1223億港元估值，預測市盈率仍分別高達66倍和38倍，明顯較呷哺呷哺或其他餐飲股高出一大截，甚至還高過很多科網股。就算考慮到海底撈的龍頭地位、出色管理、成功往績，再加上中國及海外市場龐大潛力，如此估值水平也很難令人覺得「抵買」。尤其火鍋行業並沒什麼門檻或護城河可言，有別於麥當勞或肯德基具有獨門專利配方，基本上任何人都可在街頭街尾開間特色火鍋小店加入競爭，海底撈或呷哺呷哺憑藉的只是品牌溢價、先行優勢、管理經驗和規模效益，卻不太可能趕絕其他對手，從而達致寡頭壟斷。

「海底撈」名稱源自四川麻將的「海底撈月」，即是在摸最尾一隻牌時自摸食糊（廣東麻將也一樣），象徵臨尾行大運，比起「芒果撈」、「撈粗」、「撈起」等菜式名稱更加意味深長且好意頭。投資者考慮抽這隻新股時，須顧及其商業模式是否「襟撈」，跟其名字一樣行運行到尾。

(編者按：高天佑最新著作《中產必須死》現已發售)

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(英文版本由EJ Insight翻譯)