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2018年8月17日

高天佑 新聞點評

股王落難時

舜宇光學(02382)和騰訊(00700)這兩隻曾被視為「股王」的科網藍籌股,近日同皆落難,最新出爐的業績十分驚嚇,導致股價急插水,令擁躉們心慌兼手震,憂慮「股王退位」。但實際上,兩者處境並不相同,舜宇面對的是整個行業進入成熟周期,高利潤時代不復再;至於騰訊只是遇上短期政策逆風,其核心業務表現始終強勁,中長期增長空間仍廣闊。

先講舜宇,股價在2013年由5元起步,在5年之內,於今年6月最高曾升見175元,市值接近2000億元,換言之升幅超過30倍,更於去年11月獲選入恒指成分股,被捧為「小股王」當之無愧。

舜宇受累手機市場飽和

豈料這個神話來得快,似乎去得也快。舜宇本周一公布上半年成績表,營業額和純利分別為119.8億和11.8億元人民幣,按年增長19.4%和1.8%;表面看來不太差,起碼仍有提升,可是投資者對「小股王」的期望自非一般。舜宇股價在5年間飆升逾30倍,主要由期內業績持續高速增長帶動。遠的不說,單看去年上半年,營業額和純利增速分別高達70%和149%;然而時隔僅一年,最新純利增幅縮至僅1.8%,變得似有若無。正因這份業績如此驚嚇,舜宇本周二急瀉24%,單日蒸發逾300億元市值。

歸根究柢,智能手機時代不但令蘋果、騰訊等超級龍頭成為大贏家,還有3家產業鏈中游公司最為受惠,就是瑞聲(02018)、舜宇、富士康(現稱工業富聯)(601138.SH),分別為智能手機供應聲音元件、光學鏡頭、整體組裝服務,並皆在各自領域位居霸主。

龍頭零件廠高利潤不再

不過,除了富士康憑着絕對規模優勢繼續天下無敵之外,瑞聲和舜宇現正面臨兩大困境,一是智能手機市場已經飽和,銷量開始顯著放緩(今年首季全球出貨量按年下跌2.9%);二是聲音元件和光學鏡頭技術已進入成熟周期,愈來愈多排名較後廠商能做到龍頭廠商的八九成水準,同時又以六七折價錢搶客,這意味着龍頭廠商的高需求、高利潤好日子一去不返。

當然,龍頭畢竟是龍頭,其技術、管理和戰略必定有優勢,不會突然由一流跌到九流,可望繼續領先群儕(best among the rest)。再者,智能手機、聲音元件和光學鏡頭市場雖說飽和,卻不會消失,事關人人都要用手機,只是不再像以往「每半年換新機」而已,何況還有物聯網、機械人等新興領域可望帶來額外增長動力。有別於時尚行業口味變幻莫測,瑞聲或舜宇仍將是堅穩兼優質的工業股,不至於是「下一隻思捷(00330)」,惟估值難免需要調整至跟增長相匹配水平。

騰訊同樣受惠於智能手機時代而晉身「超級股王」,不過其增長跑道比瑞聲和舜宇還更長得多;事關大多數人只會持有一部最新手機,然而在這一部手機上面卻可以有無窮的玩法。騰訊第二季營業額和基本純利(非通用會計準則)分別按年增長30%和20%,跟舜宇一樣表面看並不差,但身為「股王」就顯得增速放緩,遜於市場預期。

騰訊短期逆風難阻屈機

然而,有別於舜宇面臨結構性行業周期轉換,騰訊業績遜色主要因為短期政策逆風:一、人行要求所有非金融支付工具把備付金上繳阿公,據估計會令騰訊每年損失數十億元人民幣利息收入;二、國家廣電總局現正進行架構重組,所以近幾個月暫停審批新的網絡遊戲推出,難免重創騰訊目前最大收入業務,可謂禍不單行。

事實上,騰訊的核心業務表現依然強勁,最關鍵的微信和WeChat活躍用戶數量按年增長9.9%,達到10.58億,反映海外推廣成績良好。更重要的是,騰訊對這逾10億用戶的現金化(monetization)尚在起步階段,以往只是向他們推銷遊戲及展示廣告,今後在金融服務、新零售、O2O、人工智能、公共服務等方面仍有巨大「搵銀」空間。而且騰訊在流動社交領域的壟斷地位不易受動搖,即使Google甚至Facebook、WhatsApp獲准進入內地市場,也很難改寫行業格局。

一句到尾,騰訊始終是騰訊,撇除短期政策逆風影響,其基本面之「屈機」並無變化,投資者只需分辨清楚眼前迷霧和長遠趨勢。

 

 (編者按:高天佑最新著作《中產必須死》現已發售)

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(英文版本由EJ Insight翻譯)

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