2018年5月15日

高天佑 新聞點評

減磅不如增肌

人民銀行昨天發布今年首季度貨幣政策執行報告，當中三大任務竟然由之前「穩增長、去槓桿、防風險」改為「穩增長、調結構、防風險」，換言之，自2016年以來三令五申的「去槓桿」已被剔出重點任務，改由「調結構」代替。這是否意味着「去槓桿」大功告成，央行將會放水淹七軍？答案沒這麼簡單。就像我的健身教練之六字真言「減磅不如增肌」，很多時候正確的健身會令體重不減反增（槓桿率上升），但體內有充足肌肉代替脂肪（調結構），實際上變得更加健康和漂亮，看來人行高官也深諳健身之道。

剔除「去槓桿」四大原因

總的來說，人行這次轉口風有四大原因：一、近月外圍經濟形勢趨於緊張，儘管中美所謂「貿易戰」有緩和跡象，特別是美國總統特朗普一再在Twitter向中國賣口乖，又承諾採取措施讓中興通訊（00763）恢復經營，但中國難免也要付出代價，包括減少對部分產業的補貼，以及接受美國對部分產品加徵關稅。同時，強美元趨勢會令外圍經濟持續「水緊」，其影響只是剛開始展現，卻已令阿根廷陷入資金流失及貨幣貶值危機。在此格局下，中國有需要略為放鬆貨幣環境以作對沖，才可確保達到「穩增長」此一頭號目標。

二、同樣道理，中央政府堅持「房住不炒」，不惜盡力以不同程度政策包抄，阻止投機炒樓成為全民歪風，否則整個國家恐將沉淪，沒人會專心做實業或者研發芯片。這實屬正確決策，但房地產作為「百業之父」，帶動鋼鐵、水泥、建築、裝修、家電、物流、中介、廣告等大量上下游產業，據估計牽涉中國GDP接近四分之一，因此房地產受到規管勢必對經濟增長帶來沉重壓力。所以在「房住不炒」之餘，當局也要對其他實體產業（尤其是科技業及小微企業）稍為扭大水喉，抵消房地產放緩造成的GDP和就業職位損失。

三、最重要的是，自從2016年中央當局誓言嚴控槓桿率以來，確實已取得一定成效。截至去年底，內地的企業部門槓桿率為159%，按年減少0.7個百分點，是2011年以來首次下降，扭轉了2012至2016年「瘋狂加槓桿」趨勢（年均增長達8.3個百分點）。政府部門槓桿率僅為36.2%，按年下降0.5個百分點，反映政府財政開支仍有進一步增加空間（前提是調整好中央與地方財政架構，減少依賴地方債及賣地收入）。唯一上升的是住戶部門槓桿率，達到55.1%，按年大增4個百分點，但按國際標準則仍屬偏低（中國人始終愛儲蓄），而且主要由去年樓市熾熱帶動，今年料將隨着「房住不炒」顯著放緩。

四、最後，人行、銀保監、中證監、外管局在今年4月底聯合發布「金融機構資管新規」，旨在把總額逾60萬億元人民幣之「影子銀行」金融業務重新納入表內監管，這將令賬面槓桿率面臨短期飆升壓力，故若人行繼續把「去槓桿」列為重點任務，待相關數據浮面後將會很尷尬。但實際上，「影子銀行」之槓桿風險以往並非不存在，只不過被掃進地氈底，現在反而因為受到正規監管，令風險更易控制，亦有助確保資金流進實體產業而非投機炒賣。就像我們健身時，由於肌肉密度高於脂肪，往往會令體重磅數不減反增，不過身體結構卻更健康，看起來也更漂亮（一個110磅、有均衡肌肉的女士，通常比起100磅但全無肌肉者更加顯瘦）。

貨幣政策趨向「中性」

講到底，較諸2016年情況，現時整體加槓桿趨勢已經逆轉為減槓桿，風險相對受控，所以不必再把減槓桿列為幣策三大任務之一。然而，這並不意味減槓桿已大功告成，今後可重新恢復加槓桿。事實上，綜觀56頁的首季度貨幣政策執行報告，仍四度提到「減槓桿」這三隻字，只不過沒像過往幾季般優先強調而已。

不難推測，內地貨幣政策將由前兩年「中性偏緊」，轉為真正的「中性」，但暫時尚未變成「中性偏鬆」，更遑論打正旗號「寬鬆」。一句到尾，投資者不必憧憬人行會大力放水，特別在美元加息趨勢下，人民幣基本上沒有減息空間，否則將再次觸發外滙流失危機。因此當局更可行做法是繼續降準及「定向放水」，整體貨幣方針外緊（人民幣不減息，維持滙價堅挺）、內鬆（降準以促進資金流轉效率），相關動作今年陸續有來。

(英文版本由EJ Insight翻譯)

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