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2017年9月21日

高天佑 新聞點評

槓桿險未及政局凶

中港股市繼續緩步攀升,很多市場人士仍然相當戒慎戒懼,試圖為股市找出各種潛在風險。例如A股「兩融」(融資、融券)餘額跟隨滬深大市上漲,昨天最新達到9919.7億元(人民幣.下同),創20個月新高,繼兩年前「大時代」之後再次逼近萬億元大關。不少人因此擔心,這是否意味着A股再度浮現槓桿風險?但實際上,兩融餘額比起兩年前的2.27萬億元高位仍有一段距離,而且汲取當年股災教訓後,內地當局已經大幅收緊「借錢炒股」限制,風險情況不可同日而語。

所謂「兩融」,包括融資(借孖展買股票)和融券(借股票沽空)兩部分,不過在A股現今體制下,融券尚未普及,目前佔兩融餘額不足3%,相反融資佔比超過97%。所以我們現在看兩融餘額,主要用作觀察A股「借錢炒股」情況有多熾熱。

近日兩融餘額顯著上漲,由7月底不足9000億元,升至目前接近1萬億元,無疑會令不少人猶有餘悸,聯想起兩年前「大時代」期間的近似情況。翻查資料,兩融餘額在2014年12月平均約8000億元,但踏進2015年後,受到所謂「國家牛市」概念帶動,在當年1月份便突破1萬億元大關,其後像火箭般向上飆升,至6月18日達到2.27萬億元歷史高位,寫下A股「大時代」巔峰一頁。

兩融餘額不及當年一半

豈料A股盛極而衰,由中證監叫停「場外配資」引發,上證指數由6月中旬的5178點高位,急插至7月初的3687點,然後持續下挫至8月底的2850點,短短兩個多月間跌幅達45%。在股市暴瀉過程中,大批借了孖展買股票的股民被斬倉,令兩融餘額「被動式」大降,至9月初重返9000億元水平。

「一朝被蛇咬,十年怕草繩」,市場人士眼見兩融餘額目前逼近1萬億元、創20個月新高,就像2015年初情景,難免擔心「案件重演」,但暫時看來仍屬過慮。

首先,不論以股市指數或兩融餘額而言,目前較「大時代」高位尚有一大截距離,例如上證指數昨收報3366點,與兩年前6月5178點高位相差1812點;兩融餘額現為9919.7億元,僅及當年6月2.27萬億元高位之44%。換言之,即使「大時代」真的會重演,現在也只在山腳起步點,距離最風光的山頂仍很遠,投資者其實應該樂觀而非悲觀。

其次,兩年前幾乎全民「借孖展炒股」,確實是導致股災的主因之一。不過受了教訓後,內地監管當局已作出不少亡羊補牢措施,包括:一、個人投資者參與兩融的最低資產要求由20萬元提升至50萬元,防止太多「大媽」散戶胡亂借錢炒股;二、規定證券商借出兩融金額不得超過其淨資本4倍,防範券商為了做生意而無節制地向客戶提供孖展。三、 市盈率超過300倍或為負數(正在蝕錢)的股票之抵押折算率為零,意即不能據之借到任何孖展,避免股民濫炒高估值概念股,例如兩年前市值曾達1500億元的樂視網(300104.SZ)。四、融資保證金比例由最少50%提升到最少100%,此為最重要一招,意味着最高槓桿比率由2倍降到1倍,同時亦令股民的「斬倉線」大大降低,不會像兩年前般股價跌了兩成就爆倉收場、引發骨牌式大跌市。

最後,兩年前釀成及觸發股災的最大原因其實並非兩融,而是「場外配資」,即是由證券商、銀行和信託公司等金融機構,以設立基金形式為客戶提供融資,槓桿可達5倍以上。

舉例說,客戶拿出100萬元設立一個基金,證券商可為其配對500萬元,湊成600萬元投入股市, 依循客戶指示買賣股票。若股票升價一倍後以1200萬元賣出,該基金獲利600萬元,客戶只須向證券商繳付資金利息,餘款便可袋袋平安,等於以100萬元本金賺到500多萬元,儘管年利率往往高達10厘以上。

十九大前暗潮洶湧

「大時代」高峰期炒作最勇猛的「敢死隊」,大多透過場外配資入市,務求短時間內勁賺幾倍甚至幾十倍。在2015年6月份,A股場外配資規模高達3.3萬億元,比兩融餘額2.27萬億元更多,而且幾乎不受當局監管。

有見及此,中證監在該月叫停場外配資,豈料操之過急,低估了連鎖反應,未給予足夠緩衝期,導致配資資金「集體大逃亡」,直接觸發「人踩人」式股災慘劇。

反觀今日,場外配資已被當局明令禁絕,意味着釀成當年股災的最大成因不復存在。再者,目前滬深股市總市值達57萬億元,即使兩融餘額重返1萬億元大關,亦僅相當於兩市總值的1.75%,槓桿不算過高。

相對於槓桿風險,中港股市的政治風險是另一重大不明朗因素。一方面中共十九大將於下月18日召開,國內政局難免暗潮洶湧,除了可能有高官下馬和富商出事,財金國策亦會出現變化。再者, 朝鮮半島局勢凶險,北韓金正恩與美國特朗普不斷惡言相向,黑天鵝已漸變成灰犀牛(大概率而影響巨大的風險),隨時觸發戰爭,屆時震散股市就更不在話下。

(英文版本由EJ Insight翻譯

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