2022年11月4日

中國難靠谷基建救活樓市

中共二十大落幕，一班以市場為導向的領導層退下火線，讓外界對中國經濟前景產生疑問。畢竟，過度的國家干預是墮進「中等收入陷阱」屢試不爽的前科，這陷阱是歷屆中國領導人一直以來千方百計盡量避免的。

或重演日本迷失年代

中國常用的刺激戰略是國家引導的房地產和基礎設施投資，惟過往驚人的回報速度已開始遞減，經濟增長放緩意味住房和寫字樓價格不可避免的調整。這在較小、較窮和欠發達的城市尤其如此，相關城市的GDP合計佔全國60%以上。

過去兩年，中國三四線城市的住房價格已下降了大約15%至20%，即使看起來不太像會引發西方式的銀行危機，但其伴隨而來的貸款下降仍然會抑制增長。

房地產在中國經濟中佔比巨大，持續的放緩可能會導致長達數年的停滯，類似日本自1990年以來的迷失年代。

之前，中國房價的大幅上漲有居民收入的高速增長支撐，而對未來增長的預期使房價更上一層樓。如果收入增長停滯不前，中國的住宅和商業地產價格可能會像紙牌屋一樣崩潰，拖垮一直在為該行業瘋狂貸款的銀行和地方政府。

許多輿論尤其是媒體似乎認為，中國最近的房地產問題，包括房地產開發商恒大的驚人違約，原因可以歸納為政府打擊過度信貸，但更準確的說法是政府政策支撐了住房價格，例如通過限制公民投資其他資產。房地產價格下降只是因為幾十年的過度建設房屋，使許多地區供過於求。

中國的經濟增長多年來一直在放緩，但近年下降的速度加快。鑑於中國面臨的外部和內部阻力，國際貨幣基金組織預測今年中國經濟增長3.2%，2023年增長4.4%，似乎很樂觀。政府戰略──支持國家發起的投資項目，同時打擊科技公司和教育企業家，並非能夠使中國更接近高收入經濟體的明智之舉。

不公開空置率無補於事

事實證明中國的增長策略不太有效，這意味着它需要更大的投資量來實現相同的人均GDP增長率。房地產和基礎設施投資的回報率下降，是導致中國生產力下降的主要原因之一，尤其是在2014年以後。

中國目前的問題讓人想起蘇聯在鋼鐵廠和鐵路上的投資回報遞減，以及日本在1980年代末和1990年代建造的「無名橋」。

經過幾十年的高速房地產建設，吸收世界各地的原材料，中國的住房和商業房地產存量已與德國和法國等更富裕的國家看齊。

中國寄望以收入上升化解樓市泡沫的日子已經過去了。誠然，由於政府對法律制度的嚴格控制，中國可以避免西方國家違約經常引發的一些長期問題。政府控制着關鍵訊息，把房屋和公寓空置率數據視為國家機密。可是問題的規模之大，即使是中國政府，也無法掩蓋其影響。

中國和全球經濟正處於一個轉折點。政治緊張的加劇，加上去全球化，可能減緩生產力，提高全球長期通脹。

長期實際利率等前瞻性指標已經飆升，而美元的驚人升幅繼續暴露了金融的脆弱性。鑑於歐洲正在走向深度衰退，美國似乎也在走向衰退，中國不能指望通過出口來擺脫房地產驅動的經濟放緩。

中國若能找到化解危機的辦法，避免長期的經濟不穩定，將符合世界的利益。兩年多前，學術界和政策界的壓倒性共識是中國可以輕鬆克服過度建設的不良後果，當時我就認為中國可能已經達到了「樓市高峰」。

今天，隨着中國政府更不傾向於採取市場導向的改革，平穩着陸的可能性或變得更渺茫。

國際貨幣基金組織前首席經濟學家，現為哈佛大學經濟學和公共政策教授。

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