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2015年12月18日

雷鼎鳴

泰勒法則與聯儲局利率政策

本文見報之日,聯儲局應已公布它會否加息,亦即推高短線的隔夜利率。在此之前,市場已廣泛預期加息於12月份勢在必行;倘若如此,這便是自2006年6月以來聯儲局首次加息,亦有可能(但不必然)是八十年代初以來,息口向下的長期趨勢開始扭轉。

我沒有水晶球,本文執筆時,不可能預知聯儲局公開市場委員會(FOMC)的決定,只能就事論事。若我是FOMC的成員,會對加息頗為猶豫,但傾向投贊成票,因時機已接近成熟也!但這並不排除其他人會投反對票。

佛利民的4%法則

加息與否,是現代各國中央銀行最重要的決定之一。中央銀行若是加息,就算只是在公開市場中通過賣出證券的方法去推高短線息口,也會提高市場中的借貸成本,從而減低貨幣量。但應否這樣做?什麼時候這樣做?究竟應以何種法則(rule)作為根據?還是靠酌情判斷?

這在宏觀經濟學中是頭等重要的問題,出過諾貝爾獎。所謂法則,最經典的例子是佛利民於1968年提出俗稱的「4%法則」,即無論經濟好壞,聯儲局都要把貨幣量的年增幅保持在3%到5%之間。這個「4%」,是根據美國國情而定,其他經濟體不一定合適;但無論對哪個國家,佛利民都會認為貨幣政策要維持穩定而且可預測性強,而不能視作為調控經濟的工具。

至於酌情權,是指政府的決策者會以為自己有能力因時制宜,在不同的情況下採用不同的政策跟市場博弈,例如在經濟衰退時便奉行反周期政策,增加政府開支、減稅或增加貨幣量,以圖刺激經濟;在相反局面出現時,則用政策去冷卻經濟。

1977年,後來的諾獎得主普雷斯蓋特(Edward Prescott)與他的學生基德蘭特(Finn Kydland)證明在一系列的宏觀經濟政策中,依靠酌情權根本是自相矛盾的事,對經濟不利。政府做決策時不但要看當時情況,同時還要預計將來最優的政策是什麼。

見步行步不理將來的政策,難以成為好的政策,但困難恰恰在這裏,你以為根據現時所知的情況,將來的政府應會採用政策A,你據此判斷,今天首先要做的便應是B;但你今天實施B後,整個環境都會起到變化,到了將來,你本以為是正確政策的A會因環境變化而荒腔走板,這又動搖了B作為今天正確政策的基礎。經濟學中稱此為「時間不一致性」(time inconsistency),據此理論,自以為能審時度勢的政府往往過於天真或自信,不明白自己的決定同時也能破壞作出這個決定所依靠的根據。由此引申,處變不驚,以不變的法則作決策,反而是更佳的做法。

各國政府的通病

這也有個前提,你用的法則本身必須是合理的,若胡亂弄一個法則出來,政策只會一錯再錯;政府就算要插手干預經濟,也應預先說得清在什麼條件下會插手、怎樣插手。換言之,插手也要按照既定的法則行事,若只是含糊其辭的聲稱,在「必要」時一定會出手干預,很有可能不符合經濟原理。

近二三十年來,把干預法則化,並將之融入貨幣政策的表表者是史丹福的泰勒(John B. Taylor)。我前一個周末在北京開會時見到他,聽其演說,思路清晰,對中國經濟亦頗為了解,確是名家;經濟學中有一「泰勒法則」(Taylor's Rule)便是以他命名。此法則可用一條方程式表達:

短線名義利率 = 通脹率 + 實質均衡利率 + 0.5 ×(通脹率 - 通脹目標)+ 0.5 ×(GDP與目標GDP的百分比差距)

這方程式看似複雜,運用起來其實十分簡便。現時聯儲局的通脹目標鎖定在2%;11月份,聯儲局所注意的消費者物價指數上升了0.5%(包含食物、燃料與其他消費品),低於2%的通脹目標,兩者的差別是負1.5%。在「泰勒法則」下,可拖低名義利率。

聯儲局似乎對就業比對GDP更感興趣,它的目標失業率是5%,而上月的失業率也剛好是5%,這意味GDP與目標GDP的差別也十分接近,甚至為零。從以上的方程式可見,短線的名義利率應為通脹率(0.5%)+ 實質均衡利率 - 0.5 ×(1.5%),亦即等於實質均衡利率減0.25%。

實質均衡利率等於什麼?按照皮凱蒂(Thomas Piketty)在《二十一世紀資本論》(更準確的書名應是《二十一世紀財富論》)的論證,實質利率高於經濟增長率,而第三季美國經濟增長率是3.1%,所以實質均衡利率應大於3.1%。這樣問題便來了,按照「泰勒法則」,短線利率也應超過2.5%,但現時卻是接近零,我們不能說美國沒有加稅空間。

這裏也存在一些問題,我們應否把「泰勒法則」視作金科玉律?若把這法則的推算結果與近30多年來美國與歐洲一些國家真實的名義短線利率作比較,當可發現兩者相當接近,顯示不少中央銀行的決策思維被泰勒找到門道;例外是2000年代期間,據泰勒自己所言,聯儲局貨幣政策有一段時間偏離了這個法則,最後導致金融危機。

我們若用數學細看「泰勒法則」又不想太機械化地解讀這方程式,當可發現,其政策意義其實也只是說,每當通脹率上升1個百分點後,名義利率便應增加1.5個百分點,GDP上升1個百分點,名義利率也應提高0.5個百分點(這些增幅不一定要完全準確,但不應有太大偏差)。

換言之,這個法則是把貨幣政策規範化了,不再是拍拍腦袋隨便酌情搞出來的。在實際效果上,通脹一旦增加,或是勞工市場好轉,聯儲局便可加點息冷卻冷卻經濟。「泰勒法則」也被視為把通脹率鎖定當作標靶的法則,這說法也合理。

小幅度加息持續

為什麼聯儲局又會對加息猶豫不決?它似乎相信矯枉必須過正,希望超低息環境能夠維持一段長時間,經濟勢頭更明顯好轉後才敢再跟從「泰勒法則」。也許聯儲局中人是給日本20多年來的經濟低迷嚇破了膽,在金融海嘯如此一個大危機後不敢輕舉妄動,寧願看到經濟(或只是資產價格)過熱,而不願看到美國再跌入衰退。這也許是世界各國政府的通病,看到一個政策成功後,就算擔心它有後遺症,也不想及時終止。由此可見,「泰勒法則」在「非常」時期也不一定為人跟從。

從港人的角度看,香港的利率在聯繫滙率的制度下,必須跟隨美元的利率,美國若加息,對香港總有影響。不過,從1970到2007年左右美國的高息環境(平均是7.3%)似是歷史中的例外,從1876至1958年,美國10年期國庫債券息口均低企於4%以下,只有第一次世界大戰後的1919至1924年是例外。一般人的記憶最多只可追溯至三四十年前,容易把2007年或以前30多年較高的利率看成是常態,現在息口回升便視之為回復常態,其實低息環境可能才是真正的常態。除非歐美的央行突然倒行逆施,持續高利率的環境出現機會不高。

不過,港人要關注的倒是加息後美元會否持續強勢。金融海嘯後,歐美採用量化寬鬆,自2009年初開始,數以千億計甚至是近萬億的資金湧入香港,若非大部分資金由金管局以外滙基金票據吸走,以及銀行存於金管局的結餘大增,香港的貨幣量早已增加多倍,通脹嚴重;但停留在港的資金已有足夠力量推高樓價,現時若美國加息,相反的情況便可能出現,樓價受壓。

故不論聯儲局12月是否加息,未來一年,持續小幅度的加息總會出現,上述的分析便繼續有效。

雷鼎鳴   香港科技大學經濟發展研究中心主任

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