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2022年7月1日

John Mauldin 前沿思考

低息政策埋下通脹種子

諾貝爾經濟學獎得主佛利民(Milton Friedman)曾言:「當政府嘗試重整經濟、訂立道德法規或幫助特殊利益群體,即使意圖是好的,也會帶來低效率、缺乏動力和失去自由的代價。」

筆者以這段說話作為文章開首,是希望說明多年來的低息政策意圖是好的,但對經濟造成的扭曲,埋下了當前通脹的禍根,而且影響將持續更長時間。

當前的通脹形勢如此令人憂慮的一個原因是,我們已很長一段時間沒有經歷通脹,或者說無經歷如此高的通脹。這是不正常的,回顧上世紀九十年代,年度消費物價指數(CPI)3%是常見的事,而且幾乎不會引起注意。雖然CPI曾於2005年接近5%,並在2008年短暫升越5%,但從2012年到去年為止,3%已是上限,甚至導致聯儲局擔心如何產生通脹,多於如何避免通脹。

與此同時,許多家庭均面對醫療、房屋和其他必需品開支穩定地增加,指標通脹數據顯然未有全面反映人們的共同體驗,但即使通脹並非真的這麼低,至少是較過去低。這正是為什麼當前通脹前景可能持續高於5%、8%,甚至更高水平會如此令人擔憂的原因之一,因為我們已忘記了通脹是怎樣的。

收水禍及獨角獸能源市場

2008年金融海嘯後的寬鬆貨幣政策意外地未有引發通脹,儘管如此,本來立意良好的計劃,往往會引發意料之外的副作用。多年來貼近零水平的利率,的確造就了股票和房地產市場榮景,但也改變了商業運作方式,從而加重我們今天所承受的通脹痛苦。我們剛剛才認識到,聯儲局和其他央行把市場和商界金融化的程度,所造成的經濟扭曲會在未來多年繼續困擾我們。

筆者可以進一步解釋低息政策如何埋下通脹的種子。從當前情況可見,利率並非僅僅代表融資成本,利率是具資訊性的,可為市場人士提供下一步行動的訊號,但若訊號出錯,便會產生不良後果,當前情況正是寫照。

舉例說,低息培育了獨角獸(Unicorn,即估值逾10億美元而未上市的初創企業)族群,但這些初創公司在加息環境下無法再提供廉價服務,導致通脹上升。值得一提的是,截至今年1月,美國只有2800家年收入超過1億美元的上市公司,相比之下,收入規模達到此水平的私人企業竟多達1.8萬家。

這些獨角獸很多都沒有上市計劃,它們可能由家族持有,或者不想上市帶來麻煩。對於這個急速擴張的私人企業族群,主要資金來源是在私人市場出售股權予創投基金、機構投資者,或者富豪和私募基金。

對於投資者或基金經理而言,投資可能顛覆業界的初創公司,比買入孳息回報只有2厘的企業債吸引,這引發了一個奇怪現象,那就是初創即使連年沒有盈利,甚至毫無收入,仍能維持營運,原因正是創投相信這些企業將有突破,當這些企業缺乏資金,只要作新一輪融資便能解決。

「千禧消費者資助」步向終結

不過,這個運作模式正因為加息而開始瓦解,加劇通脹壓力。正如美國雜誌《大西洋》(The Atlantic)特約撰稿人湯普森(Derek Thompson)在其文章中指出,從召車平台Uber和Lyft,到健身器材生產商Peloton、共享工作空間公司WeWork、外賣平台DoorDash和食材配送商Blue Apron,千禧世代常用的初創公司,不論是否上市,都是沒有盈利的,實際上是這些初創公司背後的投資者資助消費者購買它們的產品。

湯普森解釋,當利率貼近零,許多投資者均熱中於押注長線投資,只要押中下一家亞馬遜,足以抵消其他所有失敗的投資。故此,創投投資者會鼓勵初創創辦人進取地拓展業務,以擴大用戶基礎,儘管這會令公司進一步失血。他認為,低息環境造就了投資者買重長遠增長多過短期盈利,只要融資成本維持低企,矽谷投資者就會說服自己繼續提供融資,憧憬下一個投資對象將成為有能力征服全球的初創公司,而初創公司為吸引創投,不惜虧損擴大,也要爭取更多用戶。

這個現象被湯普森形容為「千禧消費者資助」(Millennial Consumer Subsidy),但這個運作正步向終結。利率上升令正在虧損的初創公司遭「閂水喉」,加上能源價格上漲和底層工人的工資上調,迫使Uber、Lyft和其他初創公司加價應對。

筆者認為,需要加價的,除了那些要維護毛利率免受通脹蠶食的企業外,也有從一開始就沒有盈利的公司,當中許多都沒有上市,無從得知它們的季度業績表現,但筆者打賭它們對上一、兩個季度的虧損較正常更大。

押注初創冀複製亞馬遜

對於這些正在虧損的初創公司,創投投資者深信只要有足夠的資金和耐性,就能複製亞馬遜般的顛覆性影響和超卓的增長,帶挈他們像亞馬遜創辦人貝索斯一樣暴富。

然而,亞馬遜其實是非常罕有的案例,至少在需要受資助才能以較低價格吸引消費者的情況下,是很難取得長遠成功的。

筆者注意到,的士以往是高昂的出行方式,科技初創如Uber和Lyft提供了較低廉的選擇,但如今傳統的士收費通常都比召車程式的更低。換句話說,我們現時看到的通脹並非因為價格上升,而是人為造成的低價結束;或者可以說,這些初創公司終於需要收取較高價格來抵消成本,對消費者構成衝擊。

雖然市場最終會自行調節,能夠以消費者可以接受價格賺取盈利的初創公司將可存活下來,但過程顛簸不穩。除股市陷入熊市外,矽谷也將掀起一場外界較難察覺的熊市,我們無法窺見全貌,卻能感受到其影響,因為初創公司需要削減成本,於是減薪甚至裁員,部分可能爆發違約或破產。

除初創公司外,能源業數年前也出現過類似的投資爆破現象,種下當前能源價格上漲的種籽。在低息、監管改變和新科技應用下,原本無利可圖的頁岩油和天然氣開採成本得以降低,2010至2014年的近5年間,原油價格大部分時間維持於每桶80美元以上,而生產成本較這個油價水平低超過一半,看似可以永遠持續的盈利,鼓勵了油企透過銀行融資,槓桿式提高產量。

此舉帶來亮麗的盈利,從而吸引更多新玩家,新生產亦暴增,適逢沙地阿拉伯銳意維護其市佔率,結果導致油價急滑。隨着油市榮景不再,儘管2015至2016年美國整體並未出現經濟衰退,但盛產能源的地區卻猶如經歷了一場衰退。

2015年之後的數年,投資於新原油生產的誘因少之又少。到新冠疫情爆發,油價暴瀉至近乎零,更一度跌見負數,業界經歷了一場接近死亡的體驗。可以想像,當時一些能源業高管可能以為事業就此「玩完」。這亦導致業界把資本投資門檻進一步提高,與此同時,環境、社會及企業管治(ESG)概念興起,機構在為油企提供貸款時面對相當大的壓力,使新資本投資的成本上升。

筆者以假設情況來加以說明,如果過去10年油價一直穩定地保持於80美元左右,今天的世界會完全不一樣,因為油企能賺取理想盈利,也就不會吝於資本投資,令供應變得更充足,當前的通脹壓力亦將大為紓緩。然而,油市的盛衰周期導致這個理想無法實現。

行業「動物本能」陷入冬眠

能源公司不願投資長遠增長,因為它們對於是否真的能實現增長缺乏信心,加上不論政府抑或消費者都愈來愈推崇再生能源,環境污染規例亦促使化石能源開採成本變得高昂,加息令融資成本上漲。更重要的是,全球正面臨確切的衰退風險,勢重創未來一兩年的能源需求,任何新資本投資恐難逃虧損的命運。在這個情況下,能源生產商紛紛希望盡快榨取最多現金,它們的投資者亦然。

可以肯定的是,消費者要面臨更高價格。正如我們要為以往受到創投資金資助的服務支付高昂價格,亦將要為能源支付較高代價,因為能源業只會在風險甚低或零風險下才會大量生產。

上述例子都有一個共通點,那就是低息造就了一個扭曲的市場,所引發的問題最終導致市場參與者規避風險。結果是,長久以來推動科技和能源業創新和做出具成本效益產品的動物本能(animal spirits)正在消失,即使不是消失,也是陷入冬眠。

筆者看不到這個情況在可見將來出現改變,也就是說,價格上升的勢頭,以及所造成的通脹壓力,很可能會持續一段長時間。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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