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2019年12月6日

畢老林 投資者日記

當滿街鮮血的時候……

12月5日,周四。這兩天跟大家分享了巴郡二老的賭徒智慧及賽馬與投資的共通點,但主要以馬為主,不好此道者難免看得沒癮頭。今天校正焦點,跟諸君談談老畢從投資實踐中得來的經驗。

投資世界有許多「金句」,都是前人智慧的精華。然而,依書直說易,一旦身體力行,卻會發現結果與想像往往是兩碼子事,甲的藍天可能是乙的泥淖。那不代表金句騙人,智慧如果可以「照搬」,世上哪來的蠢人?重要的是,在實踐中經歷過挫敗,你會學懂反思,從而把金句從口號昇華成屬於自己的智慧。

昨天說過,賭馬我是捨難取易、概率(勝算)第一,投注策略永遠以最有機會贏錢的位置為重心,集中火力向賠率出現錯價(mispricing)的馬匹埋手。此所以,在下從不考慮三T、三重彩、四連環一類空有高回報卻甚難得手的彩池。

放棄vs堅持

說來奇怪,我在投資方面(這裏指的是長線而非短炒)有點不一樣,談不上反其道而行捨易取難,正確說應是開始時依法(金句)行事,惟過程中遇上之前未想過的逆境,挫折令我經常在放棄與堅持之間掙扎,最終發現真正的得着不在輸贏,而是於不斷反思中更了解自己是一個什麼樣的投資者。

讀者都知道,老畢是Gold Bug一名,時至今年聖誕,以月供形式投資的金礦股基金,不經不覺與在下風雨同路剛滿十年。在貨真價實的金甲蟲眼裏,十年也許算不了什麼,但柴九話齋,人生有幾多個十年?3650日,說短亦當真不短矣。

我承認,起初看上黃金,是受了Zero Hedge之類的博客極端言論影響,像異教徒一樣迷失心竅,惟更重要的是,老畢認同資產配置理論,相信在投資組合中加入跟股市相關性低的資產,對降低風險、優化回報大有幫助。就這樣,在下跟黃金足足談了十年「戀愛」。

單論結果,除了失敗二字,別無其他言詞更適合形容我的這項投資。經過三千多天實踐,基金的市場價值依然低於累積供款;換句話說,十年仍舊underwater。

好的壞的都要接受

不必諱言,我也時常後悔十年前選金不選美股,但那是after the fact,抱怨並無任何意義。對老畢來說,這項失敗投資讓我認識到一個事實:黃金與股市相關性低,一點也沒有說錯,然而低相關性可以是單向的,過去十年美股長升長有,金價則有波幅無升幅;更準確地說,標普500指數十年累漲兩倍半,金礦股ETF(代號GDX)同期跌近五成,有什麼比這種天淵之別更能說明這兩種資產毫不相關?

作為實踐者,必須認清的是,世上並無任何一種智慧只有正面沒有負面,以英文說就是everything has a catch。資產配置理論告訴大家,在組合中加入與股市相關性低的資產,可以享受分散投資帶來的好處(diversification benefits),但股市若強如過去十年華爾街,你可能覺得聽從理論犧牲回報儍得很。

到底多「儍」,視乎此等資產佔投資比重高低而定,就拿黃金為例,專家一般主張以5%至10%配置率為限,可是話得說回頭,老畢供款期若非過去十年而是前一個十年,恐怕我又會後悔5%至10%比重太低,無法盡享金價勁升的好處。

在下想跟大家分享的是,智慧所以是智慧,不存在死記爛背這回事,必須深入底層,非但要看到好的一面,更須明白壞的一面,確認好的壞的都能接受,你就不會於逆境降臨時輕言放棄,依從自己信奉的理念繼續走下去。這跟接受一個人必須接受他(她)的全部,不能開心時如魚得水,鬧矛盾時穢話說盡,道理沒什麼分別。

說到金句,滿街鮮血就是入市之時,又或別人恐懼時貪婪,即使不是投資者也應該聽過,但不管是羅斯齊(Baron Rothschild)抑或畢非德,以他們天文數字的身家,這些話出自此輩之口,誰敢說一個「錯」字?然而,純以估值指標衡量股票投資價值,過去十年只怕比金甲蟲更難捱,皆因金與股畢竟乃兩個市場,反觀所謂價值股,卻恰恰應了牛市中也有熊市這句咒語,依金句而行,簡直是對投資者意志的終極考驗。

如果投資可以非黑即白地簡單劃分為價值(Value)與增長(Growth),那麼現在也許是趁滿街鮮血大手吸納價值股的時候。根據對沖基金AQR Capital Management創辦人Cliff Asness最近發表的研究報告,不論以哪項估值指標為準,美國上市增長股相對價值股都是歷來最昂貴,只有上世紀末科網泡沫時期例外。

科網狂潮那些年,股民瘋狂追捧所謂的新經濟股,傳統產業股份備受冷落,就連挾股神大名的巴郡,其時亦出現過股災一般的跌幅。科網爆煲後風水輪流轉,舊經濟股在一段很長的時間裏持續跑贏新經濟股。

翻身不成直輸到底

許多投資者期望歷史重演,押重注博價值股翻身。在這一點上,老畢想法卻近似個人的賭馬思維,因而有不同判斷。那不僅由於今時唔同往日,科網泡沫時期的「新經濟股」與今天實力雄厚的科技企業不能混為一談;更重要的是,估值指標告訴你價值股血流成河,不等於說它們的血流得沒有道理。單着眼平貴而忽略基本因素惡化,誤中地雷的風險遠比執到寶高。

這裏不妨跟大家分享另一個賭馬經驗。本周日香港舉行一年一度的國際賽馬日,老畢發現久違了的「壯思飛」列席其中一場本地讓磅賽。此駒全盛時乃香港最佳中短途馬之一,但近兩季江河日下,降了班都無法出頭。

在下曾根據硬指標於「壯思飛」身上押注九次,惟每次俱累我輸錢。所以如此,皆因老畢忽略了此駒退化速度快過減分速度,值博率不增反降。投資一樣,慎防被「虛分」(低估值)蒙蔽,像「壯思飛」般翻身不成直輸到底。

 

(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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