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2019年10月24日

John Mauldin 前沿思考

中英美風險債務超越危機水平

讀者可能注意到美國華盛頓特區呈現異象,筆者不是指白宮或國會山莊出現怪事,而是聯儲局政策實在不尋常。在不足一年間,聯儲局加息又減息,縮表後重啟擴表,注入流動性,然後把它抽走,無人知道聯儲局的葫蘆裏賣什麼藥。筆者認為,目前至低限度處於經濟轉捩點,所以聯儲局必須「執生」,隨着事態發展,不斷修改政策。

法國政治經濟學家巴斯夏(Frédéric Bastiat)在1850年發表經典作《看得見與看不見的經濟效應》(That Which Is Seen and That Which Is Not Seen),書中指出,在經濟領域,單一行動、習慣、制度與法律可能不只產生一種效應,而是一連串。在這些效應中,最早出現的應屬即時性,跟其成因同時發生,屬於看得見。其他效應隨後才顯現,往往看不見,如果能預見這些看不見的效應,就三生有幸。

巴斯夏又說,經濟學家是好是壞,兩者只有一點分別;糟糕的經濟學家只注意看得見的效應,一流的經濟學家同時考慮看得見及能預見的情況。雖然兩者只有一點分別,但差別可大。前者往往為了追求微小的近利,忽略日後可能引發的巨大災難,後者為了追求日後的巨大利益,敢於承擔眼前可見的小小風險。

可是人類往往着眼當前,忘記問題的成因,忽視巴斯夏所指的「看得見與看不見的」效應。所以筆者本周退一步,檢討落到如斯境地的始末,點出當前六大事件或趨勢。

首先全球經濟增長疲弱,部分主要市場步向衰退。國際貨幣基金組織(IMF)上周調低2019年全球經濟增長預測至3%,為2009年(當時仍受衰退困擾)以來最低水平。不過,IMF預計2020年經濟情況改善,增長率回升至3.4%。雖然總好過經濟倒退,但復甦程度有限。而且這只是全球平均經濟狀況,撇除中國及印度增長率高於平均水平,比率可能更低。IMF預計,美國經濟增長率接近2%,日本及歐洲大部分國家情況更差。假如中國出岔子,IMF將迅速再次下調經濟展望。

獨角獸上市鬧劇續來

此外,儘管經濟日漸數碼化,貨運循環系統依然存在。可是評估貨運量和運費的卡斯運費指數(The Cass Freight Index)連續10個月錄得按年跌幅,反映全球貨運量減少。還有的是各國央行推出的貨幣及財政刺激政策日漸失效,對上一輪刺激措施效果不大,仍算管用,但衍生的副作用或降低其功效。況且就算央行奉行零息或負利率政策,也不能強迫不想或毋須舉債的人貸款,歐洲央行(ECB)及日本央行正經歷這種痛苦。

美國在2017年實施稅務改革,無疑有益處,可惜中美爆發貿易戰抵消了其成效。其他國家缺乏美元的「囂張特權」(exorbitant privilege),欠缺美國所享有的財政彈性。所以就算歐洲央行行長呼籲歐盟成員國增加財政開支以刺激經濟,各國政府只是聳聳膊,因為根本無法做到。

另一方面,美國預算赤字龐大,而且不斷膨脹。一旦未來數年陷入經濟衰退,政府稅收減少,支出增加,勢將推一步推高赤字。財政部加碼發債,將影響信貸市場。雖然投資者變得謹慎,貨幣市場不經不覺間出現平衡,但他們把現金存放在哪兒事關重要。假如銀行體系缺乏現金這種「潤滑劑」,將大事不妙。

資本市場開始信心崩潰,共享辦公室營運商WeWork上市計劃以鬧劇告終,Real Vision Group共同創辦人威廉斯(Grant Williams)曾預言WeWork將「火車出軌」(trainwreck),果然最終應驗。筆者認為,任何人一看到WeWork的商業模式,就知道明顯是騙局。那麼為何被視為精明的風險資本家甘願投資於這間企業?或者他們已知WeWork的真面目,但深信公司崩潰前能成功掛牌,自己「割禾青」離場,可惜如意算盤未能打響。

曾經無敵的矽谷「獨角獸」企業已失去吸引力,類似WeWork故事料陸續上演。成功企業做到收入多於支出,不僅「獨角獸」難以達標,甚至老牌企業也如是。飛機製造商波音被指走捷徑惹禍,迄今在修補737 MAX客機安全問題上仍陷於苦戰。企業必須錄得盈利增長以支撐股價,對大市是凶兆。

前景較IMF預期更淡

至於最後的事件或趨勢,讓筆者引用英國《每日電訊報》國際商業編輯埃文斯普里查德(Ambrose Evans-Pritchard)的專欄文章,這位著名財經評論員看畢IMF的最新「全球金融穩定報告」(Global Financial Stability Report),相信經濟前景較IMF預期更加黯淡。

撰文又提到,IMF在報告呈現出一幕幕歌德式恐怖劇。與2008年雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒閉前夕相比,目前全球金融市場更加伸延、不穩及危險。量化寬鬆(QE)、零利率及金融抑制,迫使投資者、退休金基金和人壽保險公司冒上更高風險,創造了一隻「怪物」。反饋循環(feedback loop)及連鎖反應不斷「放大」,雖然銀行相對安全(歐洲或中國的銀行除外),但危機湧向影子銀行,假如這些隱藏的槓桿受壓,麻煩將接踵而至。

IMF數據顯示,全球「風險債務」總值190億美元。如果全球經濟放緩或陷入衰退,債仔將難以償還債務。筆者多次談及美國高收益債券市場及槓桿貸款市場危機處處,其實全球情況糟糕得多。

Ambrose Evans-Pritchard表示,法國及西班牙的「風險債務」趕上過往金融危機的水平,中國、英國及美國更加超越危機水平,但所引發的震驚幅度僅及全球金融危機的一半,情況令人憂慮。在歐洲,幾乎所有槓桿貸款缺乏保護條款(protective covenant)保障,債務對息稅折舊攤銷前利潤(debt/EBITDA)比率達到破紀錄的5.8倍,究竟ECB睡着了,抑或主動鼓勵這種情況?IMF呼籲採取「緊急」措施遏止債務失控,同時承認當權者正是這股槓桿熱潮的始作俑者。一旦陷入衰退,各國央行及政府卻拒讓債務清算,不容奧地利政治經濟學家熊彼特(Joseph Alois Schumpeter)提倡的創造性破壞理論(creative destruction,即企業家通過創新、不斷創造,打破舊的市場均衡)自然發展。

筆者在上周「凍結退休計劃,GE免褲頭緊勒」強調 ,退休金基金的投資回報難以應付退休所需,若果出現嚴重熊市,甚至下一波全球經濟衰退,眾多退休金基金將捲入死亡漩渦,急需當局經濟援助,甚至會有違約情況。

把現金儲存在銀行就十拿九穩嗎?也並不全是。當存戶把現金存進支票或儲蓄戶口,其實是把錢借給銀行,所以客戶存款在銀行的資產負債表列為負債。銀行既是債仔又是債主,通過借錢賺取息差。然而,銀行向存戶承諾可以隨時要求提款,又怎能同時把同一筆錢借出?這種制度能運作如常,只因銀行深知只有極少數存戶隨時要求提款,而且當提款要求超出預期,可向其他銀行或聯儲局借錢應急。

現代央行及監管制度實際上淘汰了這種老式銀行運作方式,但銀行體系依然能發揮作用,皆因存戶能從銀行提款,難以把存款撤出銀行體系。只是一旦太多人決定把現鈔存放在家中,或把存款轉賬到難以輕易地槓桿的銀行,這種體系變得脆弱。雪上加霜的是,央行要求銀行必須按照比率提存存款準備金。

回購市場劇烈波動

今年9月發生奇事,回購協議(repurchase agreement)或回購市場(repo market)運作「失靈」,出現劇烈的波動。回購協議對隔夜融資極為重要,否則銀行、經紀商、基金以及其他市場參與者難以進行結算,現代銀行不能運作,銀行體系制有機會暫停。

這並非災難,只要聯儲局注入流動性,一切暫時相安無事。問題在於這種事件不應發生,更糟糕的是無人預計將會出現。類似問題曾在2007年至2008年湧現,同樣應付得來,但最終衍生嚴重得多的難題,所以絕非市場穩定的好兆頭。問題源於聯儲局實施非一般貨幣政策,即使能化解即時困局,卻隨後產生更大問題,出現巴斯夏形容的情況。聯儲局在2017年至2018年同時加息、縮表或量化緊縮(OT)看來「落藥」太重手,甚至現在聯儲局也默認出手太重。筆者曾形容聯儲局進行雙因子實驗(two factor experiment),結果難以預料。「實驗」已經告一段落嗎?無人知曉,但聯儲局顯得慌慌張張,而美國人不需要方寸大亂的聯儲局。

聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell) 在10月8日發表演說,表明聯儲局快將再次擴表,形容此舉並非量化寬鬆再次出台,而是落實較長久的政策,讓聯儲局擁有足夠儲備應對市場波動。

鮑威爾在演說中指出,批發融資市場在9月中意外地出現劇烈波動,繳付企業稅及購買國債,導致貨幣市場明顯地承受流動資金壓力,隔夜拆息飆升,有效聯邦基金利率(EFFR)短暫地升至高於聯儲局公開市場委員會(FOMC)目標範圍。為了紓緩這些壓力,聯儲局作出暫時性公開市場操作(POMO)。

不容忽視高槓桿體系

目前已落得如斯田地,聯儲局認為必須動用核武撲殺烏蠅。筆者對此感到遺憾,對聯儲局能否處理下一波危機信心不大。筆者一再指出,聯儲局同時縮表及加息犯下彌天大錯。部分市場分析師相信回購危機源於聯儲局調整資產負債表。聯儲局只能悉數買下財政部發行的國債,意味不斷膨脹的巨額聯邦債券到期日縮短,政府借貸成本急升,未來鬧出大麻煩。

此外,聯儲局以孳息曲線前端年期的息率買債,無疑能把目前已經倒掛的孳息曲線拗回正常,減輕市場對經濟衰退的疑慮。但聯儲局不應這樣做,因為孳息曲線倒掛正是經濟衰退的指標,不應強行操縱。況且此舉根本不能解決深層問題。可是聯儲局已經動手,結局目前難料,正是問題所在。

一如沙堆理論,沙堆本來就不穩定,最終難免崩塌。高度槓桿的銀行體系同樣危危乎,但一切均經銀行家精心安排,絕非意外出現,銀行必須高度槓桿,才能按銀行家希望的方式運作。央行致力穩定「沙堆」,但央行不是十全十美,如果「沙堆」塌下,情況將十分糟糕。基於以上種種原因,在可見將來難免鬧出危機,筆者敢打賭債市將出岔子。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https︰//www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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