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2018年5月24日

伊馬仕 智識選股

淺談建構價值股名單方法

尋找被低估(under-valued)的股票,從來都是一個歷久常新投資主題。坊間上有大量學術書籍討論有關評估股票價值的方法;而不同的投資者,也會利用各式各樣的方法研究股票的價值是否具吸引力。本文將介紹一個框架,就是如何把7個不同估值指標,再配合過去一段較長年期的歷史表現,衡量並建構一個價值股份組合或觀察名單。

今天介紹的這個方法,主要是來自美國高盛首席證券策略師David J. Kostin及研究部分析師包括Jessica Binder、Robert Koyfman及Caesar Maasry於2006年一份名為「U.S. Portfolio Strategy: Seeking Value」的研究報告。報告指出,研究團隊簡單地運用了7個不同財務數據,作為衡量公司估值的指標:

①企業價值與銷售收入比率(Enterprise Value/sales, EV/Sales):比率被認為較Price-to-Sales更準確,因為市值不考慮公司的債務和企業價值,而債務理論上需要在某個時候償還。一般來說,EV/Sales愈低,意味公司被認為更具吸引力或被低估。

②企業價值與利息、稅項、折舊及攤銷前盈利比率(Enterprise Value to EBITDA, EV/EBITDA):比率是比較公司的價值(包括債務)與公司的現金收入減去非現金支出。由於考慮到公司的資本結構有別,要比較行業內公司的相對價值,EV/EBITDA會較市盈率(P⁄E)等估值指標理想。與市盈率的用法類近,EV/EBITDA愈低,代表公司的估值就愈便宜。

③市賬率(Price to Book Ratio, P⁄B):比較股票的市場價值和賬面價值的比率,這指標較市盈率的應用更廣泛,理由是公司可能因為虧損而沒有盈利,但卻少有正常公司是資不抵債,出現負賬面淨值。

④自由現金流收益率(Free Cash Flow Yield, Free Cash Flow/Price):自由現金流是扣除企業的資本支出和持續經營成本後,股東可獲得的現金數額,也被認為更準確地反映股東從企業所獲得的收益。該比率愈低,反映估值的吸引力愈低,反之亦然。

⑤市盈率(Price to Earnings Ratio, P⁄E):是衡量公司當前股價相對於每股收益的比率,也被稱為盈利倍數(earnings multiple)。

⑥市盈增長比率(P⁄E to Long Term Growth, PEG):若PEG值愈低於1,代表該股份的P⁄E比率較其盈利增長為低,估值愈被低估或便宜;反之,PEG值愈高於1,代表估值愈趨昂貴。

⑦引伸增長率(Implied Growth):貼現現金流(Discounted Cash Flow, DCF)是分析股票估值的一個重要的工具,其主要概念是預測企業未來所有的現金流量,透過特定的貼現率(discount rate)而得出「目標價格」(target price),其中一個最典型的應用就是股息貼現模型(Dividend Discount Model)。理論上,DCF是評估企業價值時非常不俗的工具,惟應用上也有不少棘手之處。首先,貼現率取決於無風險利率(risk-free interest rate)、公司的資金成本(cost of capital)等因素,少許的差異對計算結果影響卻非常之大;另外,要衡量合適的長期增長率是非常困難,個別進階的方法是利用2階段(2-stage)甚至3階段(3-stage)的DCF模型,因應企業處於不同的增長階段使用不同的增長率;最後,企業未來的現金流存有太多的不確定性,事實上,要估計企業明年的數字已經不是易事,要精準地預測未來數十年的數字更是近乎不可能。因此,上述過程通常都包含一些猜測和假設。反向貼現現金流(reversing DCF model)則剛好相反,它是基於目前股票價格,還原市場所估計的增長率。換句話說,通過Reverse-Engineering,就可以判斷市場價格所計算出的引伸增長率是否合理。

據該報告建議的方法,可先計算基準指數或個股於上述7個指標的絕對值,從而得出指數或個股的估值分數(Valuation Score);估值分數就是該7個指標較其10年平均數的標準差(Standard Deviation)平均值。

筆者製作了恒指按上述指標與其歷史平均值的圖表供讀者參考;然而,由於恒指的市盈增長比率及引伸增長數據不齊,故不在本文討論;考慮到港股的歷史較短,採用數據過去平均值也由10年改為5年。

恒指未屆危機水平

雖然恒指目前有4個指標均高於其5年平均值【圖1至圖5】,反映現在估值未算便宜,但各指標距離歷史高位的差距甚遠。當中,「自由現金流收益率」為一眾估值指標中最低的一個,較過去5年平均數低出約0.04個標準差【圖4】,意味港股的估值未達危機水平,後市表現應該不會太差。

至於個股,筆者按照上述6項準則(引伸增長率缺乏數據),分別計算出恒生綜合指數內約480多隻成分股目前的估值比率與其過去5年平均值的差距(標準差),之後再根據企業所得的估值分數(7項準則平均分)由低至高排列(便宜至昂貴)。不過,由於篇幅所限,本文僅列出首10間得分最低(即綜合估值最低)的股份供讀者參考【表】。

最後,信報投資研究部正嘗試根據以上的建構組合方式,利用港股的歷史數據進行回溯測試(backtest),檢視一下這套策略套用港股上的歷年表現,本欄日後有機會或另文再作深入探討。

信報投資研究部

 

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