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2018年4月23日

畢老林 投資者日記

比值博更值博

4月22日,周日。美國總統特朗普又發噏風,這次連油國組織(OPEC)嗰疊都燒埋。周末看同文高占君「前瞻致勝」專欄,作者提到,在如今充滿特朗普色彩(起伏無常)的市況下,能源股成為資金避風港。不知侵侵是否懂得「讀心」,高兄大作未出,狂人的口水已噴到能源板塊這個避風港去,一面大喊油市供過於求,一面狠批油組人為托價。

特朗普向來懶做功課,上周五晨咁早發「推文」話海上油輪載滿原油,到底講嘅係現在還是兩年前,問番侵侵,佢隨時又唔知答咗去邊。油價確實給特朗普言論嚇了一嚇,但很快便不當一回事,紐約期油68美元水平失而復得。

高占鴻文的標題是〈美能源股大落後值博〉,觀點清晰明確。老畢今天先綜合分析油市近況,再跟大家探討美國能源板塊中哪個環節比值博更值博。

需求角色被低估

就在特朗普發文同一天,油組與俄羅斯等非油組產油國在沙地阿拉伯吉達(Jeddah)開會,為6月會議是否進一步延長減產協議先行摸底。聽沙地能源大臣法利赫的聲氣,清理過剩原油庫存已接近完成,惟庫存實際水平依然偏高,現在談論結束減產協議言之過早。老畢對這番話的理解是:主要產油國具備overtighten油市的意願,且對高油價削弱需求不太擔心。

姑勿論80、100美元是否籌備沙地阿美(Saudi Aramco)上市的利雅得政府一廂情願,值得注意的是近年油市焦點盡在供應,需求的角色一直受到忽視。能源研究機構Oxford Institute for Energy Studies(OIES)不久前發表了一份報告,把過去5年油市劃分成4個周期:一、油組策略於2013至2015年轉向捍衞市場份額;二、油組在2015至2016年增產推低油價,力求趕絕美國頁岩油商;三、油組/非油組從2016年6月至2017年4月減產;四、2017年5月至今,油組着力清理全球原油庫存。

在這4個周期中,市場始終不大在意石油需求,惟油組清理庫存進展理想,除了拜減產協議執行情況良好所賜外,原油需求持續增長亦功不可沒。根據國際能源署(IEA)的預測,2018年全球石油需求每天將增加150萬桶,而美國石油產量則估計每天增加130萬桶。

綜合油組/非油組協約國供應減少、全球石油需求持續增長,以及美國產量上升這數大因素,IEA得出的結論是需求今年仍會超越供應,帶動全球原油庫存繼續下降。

那當然只是一種估算,準不準取決於油組/非油組延長減產會否出現變數、環球經濟復甦是否一帆風順,以至美國產量增長會不會超出預期。然而,投資者並非決策人,無力影響上述因素的發展,只能在可掌握的資訊範圍內作出最合理的投資判斷。

追縱美國上市大型能源股的Energy Select Sector SPDR ETF(紐交所代號XLE),從去年8月21日一年低位62美元,至上周五收市73.3美元,升幅約18%,明顯跑贏標普500指數同期約一成的回報。可是,跟紐約期油過去8個月接近四成半的漲幅相比,油股確實落後油價。

他山之石可以攻玉

兩者不宜一對一地直接比較,惟假如IEA對油市的評估八九不離十,那麼油價縱不進一步上升,相信亦能於較高水平站穩陣腳,為能源板塊追落後並跑贏大市提供了必須的條件。

從這個角度看,油股確具不錯的值博率,但美國能源業遍布上游(開採、生產)、下游(提煉、分銷)及中游(運輸、儲存),個人認為,肩負貫穿上下二游重任的中游能源企業,乃目前板塊中名副其實的價值之選,亦即文首所說的比值博更值博。

香港投資者不喜隔山買牛,對埃克森、雪佛龍一類三游兼備的綜合能源巨企也未必感興趣,遑論專營中游業務的板塊分支。可是,作為投資案例,美國中游能源商過去數周發生的種種,大有討論價值,即使無意涉足該領域,他山之石亦足以攻玉。

與上游對油價極度敏感,而下游利潤則取決於成品油定價能力不同,中游主打運輸,只要生產及提煉活動蓬勃,業界對運輸服務的需求便會保持強勁,按合約收費的中游能源商得以財源滾滾生意興隆,油價對這類公司的影響遠不如產油商和煉油商直接。中游能源股於沙地發動的減價戰如火如荼期間所以無法幸免,股價跌幅不下於上下二游,主要是整體活動萎縮殃及石油運輸需求所致。

與2016年初低見26美元相比,紐約期油已回升超過一倍半,美國石油產量最近更突破每天1000萬桶水平,創上世紀七十年代以來新高,而本土煉油廠產能使用率目前逼近96%,為1998年以來最高。換句話說,油市客觀環境跟兩年前不可同日而語,按理說中游能源股至不濟亦應與大市同步,但追蹤板塊中這個環節的交易所買賣基金Alerian MLP(紐交所ETF代號AMLP)現價約10美元,較2016年2月低位8.53美元好不了多少,無論跟大市還是美國整體能源板塊比較,表現皆遠有不如。若說油股落後大市,那麼中游能源股簡直就是大脫腳!

兩個原因泰山壓頂

所以如此,老畢認為由一些被過度反映的負面因素造成。首先,美國鋼鐵商大都沒有生產輸油管級別鋼材,相關物料必須依賴進口,特朗普向進口鋼材加徵關稅,原料成本難免上升。

第二點涉及中游能源商的公司架構。為免在企業及股東層面出現雙重徵稅,中游能源商多以MLP(Master Limited Partnership)模式上市,透過把絕大部分盈利派發給股東,MLP毋須繳付聯邦利得稅,只由股東按適用於個人的入息稅率為股息繳稅。

上述第一點令中游能源股受壓,原因較易明白,但以當前的市場環境,相關企業向客戶轉嫁關稅導致的額外成本相信不難,反而第二個因素有必要多添兩筆。美國稅務改革法案通過後,企業利得稅由35%下調至21%,削弱了MLP不必在企業層面繳稅的優勢,加劇中游能源股沽壓。

不顧情由沽完才問

MLP架構特殊,股息率在7厘至10厘者比比皆是,當中良莠不齊,當真要買,針對企業財務和資產質素痛下苦功必不可少。老畢所以提及美國能源板塊中這個環節,意在說明股價表現往往受一些被市場高估的負面因素影響,比如美國一般企業於減稅中得益較一直毋須繳付聯邦利得稅的MLP為深,但後者的相對優勢不會就此消失,市場反應很多時超出負面因素對公司的實際衝擊,令股價因跌過龍而變得吸引。

今天的油市跟兩年前大不相同,美國解除原油出口禁令後,業界還多了一個銷售渠道,主打能源運輸的中游企業可謂左右逢源,盈利及派息不乏增長空間。可是,股民每多不顧情由沽完才問,導致中游能源股表現跟明顯改善的基本因素背道而馳。這個局面不會維持很久,有大出血便有人賺大錢,市場從來都是如此。

 

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