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2015年11月19日

呂梓毅 沿圖論勢

美滙屬於「最擁擠的交易」嗎?

近日美元再有蠢蠢欲動的勢頭,並再有一石激起千層浪的隱憂【註1】。外幣和商品價格的走勢,將再呈現沉重的沽售壓力。從外幣期貨角度看,大戶倉位部署是否「異常」看好美元後市?現時又是否「最擁擠的交易」(the most crowded trade)呢【註2】?

隨着美國聯儲局開展加息(利率正常化)的日子日漸逼近,加上歐、日央行正醞釀為其量化寬鬆政策(QE)加碼,美滙指數(DXY)經過近大半年的窄幅橫行鞏固後,近日有再次一湧而上的勢頭。

美滙指數目前正在100邊緣之下爭持;後市正如11月17日「信析」的分析,美滙指數若能順利突破今年初100.33的高位,以至約101.5的2002至2008年下跌浪的61.8%重要反彈阻力位,相信美滙指數後市將繼2014年中至今年初的升浪後,出現第二波的單邊升勢【圖1】。

值得補充的是,由於美元與多項商品價格走勢大部分時間多呈逆向關係(注意商品價格是以美元報價),與個別商品價格有甚高的負相關系數(correlation coefficient)【表】,故美元若出現單邊升浪,預料多項商品價格,包括:油價、金價和基本金屬等將難有運行。

若從期貨市場角度看,大戶在美元(外幣)倉位部署的情況如何?對後市表現又有何啟示呢?下文將透過美國商品期貨交易委員會(CFTC)的非商業美元(及外幣)淨倉合約變化,與讀者探討當中的走勢和前景。

從大戶期貨部署看後市

首先,讓我們先簡略介紹CFTC的期貨數據。CFTC是美國金融監管機構之一,負責監管美國境內商品期貨和期權兩大市場的運作(期貨所佔的交易量比重較大)。

當中包括的商品期貨頗為廣泛,包括外滙、股市指數、黃金、原油和農產品等等。為增加市場透明度,CFTC逢周五均會公布截至該周的周二收市時,綜合交易商在不同類別期貨倉位的變化和分布的報告(CFTC Commitments of Traders),從而為投資者提供各類期貨的大致需求變化情況。

這份報告所提供的資訊頗詳盡,包括就個別期貨商業及非商業性的長、短倉位、未平倉合約的變化,以及相關交易商數目等。而本文所編製的期貨合約淨倉變化,便是利用此報告內非商業(即投機性質)長、短倉的期貨及期權變動推算出來,相信這淨持倉(net position)合約數目(及佔未平倉合約比率)的變化,某程度可有效反映一眾投機者,對相關期貨的部署和後市看法。

連續76周錄得淨長倉

以下便是根據CFTC截至11月13日最新數據,大戶/對沖基金等(下簡稱投機者)就DXY和外幣非商業期貨倉位的最新部署情況:

要窺探投機者在期貨市場上對美元前景的看法,可透過兩個角度進行,分別是(1)美滙指數倉位;(2)合併所有外幣的倉位。簡言之,美滙指數期貨倉位,能夠直接反映投機者對DXY的部署;故DXY期貨淨倉數目上升,代表他們相對看好DXY(即美元整體走勢)後市;反之亦然。

除此之外,貨幣幣值是相對的,即投機者造淡外幣,如歐羅和日圓等,即變相是看好美元。目前CFTC有8種外幣期貨可供買賣,如歐羅、日圓和英鎊等,而這合併所有外幣期貨的倉位,便是綜合投機者在所有外幣期貨的部署,從而側面反映投機者對美元前景的看法。

根據最新數據顯示,美滙指數期貨淨倉數目約為4.3萬張;這是自去年6月初以來,連續76周錄得淨長倉(net long),反映去年中美元展開升浪時,投機者已持續部署做好倉。不過,值得補充的是,現淨長倉數目與2014年中及之前,當美元處於徘徊區頂部附近時的水平相若。惟相對今年初的高位(即美元仍處於長升浪中),現淨長倉較當時卻少近一半【圖2】。

現水平未算「異常」偏高

若從合併8種外幣期貨倉位的角度看,截至上周數據,總合併淨長倉數目約為26.7萬張,較前周急升逾四成,總合約數目涉及的金額逾300億美元【圖3】。換言之,若從外幣期貨的角度看,投機者同樣看好美元(看淡外幣)的走勢。

然而,相對今年初的淨長倉倉位涉及的合約金額動輒達400多億,現水平未算處於「異常」偏高位置。

若從未平倉合約(open interest)的角度看,DXY和外幣期貨合併淨倉數目佔未平倉合約的比率,分別約為51.6%和17.5%;相對今年初的高位,現水平同樣處於偏低的位置【圖4】。

綜觀以上各項外滙期貨倉位的部署,不難發現,不論從DXY,抑或8種外幣期貨的角度看,投機者自去年美元整體走勢開展明顯升浪之前,已開始積極部署建立美元好倉(淨長倉),迄今仍然維持淨長倉的部署。這某程度反映投機者仍然看好美元(看淡外幣)後市的表現。

Long美滙佢唔驚我驚

那麼,從期貨倉位的角度看,長美元又是否是「最擁擠的交易」,眾地莫企呢?

聯儲局自去年底完成「收水」(tapering)後,一直在「搬龍門」,遲遲沒有開展加息行動【註3】;這某程度直接地促成美滙指數於今年第一季後,維持區間上落長達逾半年之久。

期間美滙指數及外幣期貨衍生的美元淨長倉的數目,均從高位輾轉回落,某程度上反映不少投機者平倉獲利【圖2至圖4】。雖然最近數周以來美元淨長倉的數目再次回升,惟相對美元處於單邊升浪時年初的高位,仍未算處於異常偏高的位置。再者,美元若出現單邊升浪,美元淨長倉的數目於高位可以維持一段時間才告回落。換言之,從外滙期貨倉位的分布,美元稍後出現第二波升浪的機會似乎愈來愈大。Long美滙佢唔驚我驚。

信報投資分析部

註1:見2015年11月17日「信析」〈最驚美滙〉

註2:見2015年11月18日「投資者日記」〈Long美滙你驚佢唔驚?〉

註3:見2015年9月24日本欄分析

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