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2016年2月11日

王于漸 大講堂

暗藏玄機的負利率

本年初瑞士達沃斯世界經濟論壇期間,日本央行行長黑田東彥曾公開表示,並無實施負利率計劃,但言猶在耳,數天之後即出爾反爾,在投資者和經濟學家始料不及之下步歐洲央行後塵,1月29日宣布推出負利率措施,作為日本對抗通貨緊縮和重振經濟的嶄新措施,2月16日起正式生效,屆時日本將躋身實施負利率國家之列,與瑞士、丹麥和瑞典等國家看齊。

日本宣布負利率政策之舉,看似為勢所迫,是一個絕望的嘗試,旨在鼓勵銀行借貸而非累積現金儲備,以便日本重振經濟,擺脫近20年來的通縮困境。

不過,央行儲備中只有小部分受負利率政策影響,因為政策實施之後,負0.1%的利率只適用於銀行新增的超額準備金,因此確保銀行準備金中超過三分之二仍得享0.1%利率,其餘亦有一大部分的利率在來年得以維持在0%以上。換言之,並非全面實施負利率。

量寬條件有別

儘管如此,最堪憂者其實在於日央行推行量寬政策,資產購買行動正面臨重重障礙。此時實施負利率政策,顯示日央行擔心其每年總值80萬億日圓(6660億美元)的資產購買計劃勢難持續下去,此一決定無疑承認單靠量寬,根本不足以收刺激通脹之效。即使這樣,假使經濟持續下滑,日央行仍將面對量寬壓力,面臨重要關頭之際,想必會加大力度推行負利率政策,而非不斷買債。

這將對日本政府債券孳息造成壓力。8年期債券現已變為負利率,若負利率變本加厲(即使不至於影響日本央行所有準備金),銀行亦難免把存款利率減至負利率,以致人壽保險、退休基金,甚至散戶均難望會向日本央行出售手上的日本政府債券。

央行勢將陷入買債的困局:一方面,不能停止購買債券,否則政府勢將收入不繼,國庫空虛,因為除央行外,日本政府債券不會有任何其他主要的買家;另一方面,除新發債項以外,央行在市場上亦無足夠債券可買。

到目前為止,美國所以能夠避免陷入同一困境,皆因美國國債不愁沒買家,美元作為世界主要儲備貨幣的地位,且加上美國政府債券市場既深又廣,是以聯儲局亦毋須擔心買債行動會遇到阻力;況且在前路不明的國際環境中,美國國債的潛在買家自然遠比日本國債為多。

歸根究柢,既然美元屬全球首要儲備貨幣,願意持有者大有人在,美債也就成為美國量寬措施獨有的優勢,實非日圓所能企及,即使歐洲,亦因缺乏發出公債的中央財政機關而瞠乎其後。

貨幣政策所限

聯儲局副主席費希爾(Stanley Fischer)認為歐洲2012年以來實施的負利率措施出奇的成功,皆因區內各國央行的首要目標僅在短期內影響滙率,而非着眼長遠重振經濟或對抗通貨緊縮。

當我們考慮到經濟政策措施有效性的時候,不應忽視更廣泛的經濟情況。當前,世界各地呈現資產負債表式的衰退狀態,乃因政府和企业高度負債而起,而全球資產負債表高度膨脹,以致資產與負債期限結構錯配,亦正是前景極不明朗的根源所在。

試想一下,一個資產淨值達100萬元而不用負債的人,跟一個資產淨值相同卻負債1億元的人,在行為上有何分別?負債嚴重的那位當然不會感到怎樣安全,行事也就謹慎得多。要振興經濟及對抗通貨緊縮,端賴企業投資意欲和家庭消費意欲,兩者同樣繫於大眾對未來的信心。

佛利民(Milton Friedman)曾經指出,美國經濟大蕭條的首要教訓,在於央行面對市場信心動搖及通縮壓力,切不可收緊市場流動性和信貸,否則經濟就有陷於蕭條之虞。雖然美國的量寬措施在2008年之後確有助避免出現經濟蕭條的困境,但獨沽一味,單靠推行貨幣政策,顯然不足以重振經濟和再上增長軌道。

一如量化寬鬆,負利率無非是另一種另類貨幣政策,並無往績足以證明它是重振經濟的靈丹妙藥,尤其正當前景不明朗因素尚未減緩。觀乎美國失業率回落,勞動市場亦已趨緊,通脹卻一直未能達標至2%的水平,貨幣政策的局限可見一斑。

王于漸_香港大學經濟學講座教授及黄乾亨黄英豪政治經濟學教授

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