熱門:

2023年2月3日

John Mauldin 前沿思考

經濟增長靠債務 美國滾動式衰退

部分經濟學家估計,聯儲局能帶領美國經濟「軟着陸」,即通脹率降至可容忍水平,處歷史低位的失業率反彈幅度有限,進入溫和的經濟衰退。筆者不抹殺「軟着陸」的可能,但認為機會不大,預期美國快將陷入實質的經濟衰退,儘管慘烈程度不及2008年,但必定帶來痛苦。

本周筆者分析最新數據,推測美國經濟未來走勢。美國商務部上周四公布,去年第四季國內生產總值(GDP)按年增長2.9%,優於市場預期,經濟狀況看似不俗。不過,筆者在去年11月的信函「聯儲局續加息 2023難樂觀」中指出,當局統計GDP增長方式可能極為誤導。

當時筆者撰文分析,商務部去年10月預計該年第三季GDP按年升2.6%,但按照前年第三季至去年第三季美國實質GDP規模推算,比率應為按年增1.8%。商務部得出有關數據,計算方式是去年第三季GDP按季升0.64%,經季節調整,再乘以4折合成年率。當時筆者又指出,美國前年第四季至去年第三季實質GDP規模由20.006萬億美元增至20.022萬億美元,升幅僅0.08%。若商務部估算無誤,去年第四季經濟狀況相若,即去年實質GDP按年升0.7%,經濟未落入衰退,卻難言繁榮。

疫前問題重臨

若按以上方式計算商務部最新數據,美國前年第四季至去年第四季實質GDP按年升0.96%,略為優於筆者預期。而且通脹率壓低了經濟數據,2022年名義GDP增長率為7.3%。由此可見,通脹率事關重要,若今年經濟保持目前增長幅度,加上通脹回落,實質GDP可能大幅反彈。如果通脹率下跌,經濟增長疲弱,美國則恐步入衰退。

然而,筆者估計更有機會出現的情況是通脹下降,但經濟跌幅較大,美國將面對怪異的經濟衰退,GDP和消費支出等數據令人失望,惟失業率較過往衰退時期為低。聯儲局可能對此喜形於色,因為其目標是壓低通脹,通過加息及量化緊縮手段,推高資本成本,從而抑壓總需求,再把抬高了的物價壓低。此招過去通常奏效,但效果經過一段時間才顯現。而且這次通脹周期有別往昔,是源於新冠疫情及俄烏戰爭,皆非聯儲局所能控制。

近日經濟分析師焦點落在「重返疫前趨勢」,筆者覺得全球經濟遭受史無前例的破壞仍能自行修補,實屬好消息,但很多疫情前趨勢其實指向危機。溫故知新,踏入2020年時,美國經濟停滯不前,當局政策混亂,勞工短缺,政府及私人債務過重,國際築起貿易壁壘。以上情況如今回歸,而且變本加厲,加上通脹高企,當前狀況難以稱得上優於疫情前。

2020年1月經濟未崩潰而是逐漸下滑。當時筆者估算,這種走勢將持續下去,未來10年美國經濟將錄得溫和增長,偶爾陷入經濟衰退,惟未料到快將爆發新冠疫情及往後的俄烏戰爭。3年匆匆過去,看來筆者的預測也算準確,2020至2022年間,美國實質GDP累增5.1%,疫情期間經歷嚴峻但短暫的經濟衰退。

美國的核心問題未有根本解決,整體經濟依然建基於驚人的債務。負債並非全然壞事,用得其所可帶來新產能,但借貸必須有限度,經濟才能持續發展,Hoisington Investment Management執行副總裁亨特(Lacy Hunt)計算債務邊際產值(marginal revenue product of debt),即每1美元債務能促進的GDP增長,發現相關比率持續下滑,意味必須欠下更多債務,才能保住同一幅度的經濟增長。

債台高築絕非長久之計,龐大債務終有「清算」的一天,筆者相信「清算期」已經展開。在2021至2022年間,美國大部分經濟「增長」歸功於債務擴張:政府舉債來支撐福利計劃,企業享受低息貸款,聯儲局購入按揭抵押證券(MBS),但欠債不是免費午餐,終需要埋單。

需求消化不良

上文指出,聯儲局希望藉加息來遏抑需求,遺憾地當局看來得償所願。需求跟消費開支掛鈎,供應鏈由工廠生產線及貨運物流等組成,終站是零售業向顧客提供商品或服務。換言之,需求減弱影響整體經濟。美國民主黨及共和黨均希望刺激消費,美國政府在2021至2022年間向民眾派發抗疫紓緩金,助長消費者購買欲;連同政府其他財政政策,聯儲局祭出超寬鬆貨幣政策來應對疫情,進一步擴大消費需求。

蟒蛇鯨吞巨大獵物後,因為需要一段時間消化,獵物撐着腹部,導致蛇肚膨脹。這正是疫情後美國經濟的寫照,目前處於被塞至胃痛吃不消的階段。這對賣家是壞消息,尤其有小部分人是靠舉債入貨,其貸方也受到牽連。這僅是問題的開端,大量消費屬先使未來錢,消費者刷卡購物,專業人士供樓供車,加息加重他們的債務負擔。

美國人通常以借貸方式購買耐用品及房屋,數據顯示,目前美國耐用品產業及建築業分別聘用780萬及810萬人,而且僱主仍增聘人手,反映聯儲局盡力扼殺需求之際,企業卻預計存有大量需求。一如蟒蛇緊纏獵物,聯儲局將一直縮減需求,直到取得心目中想要的結果。

聯邦公開市場委員會(FOMC)剛結束議息,放慢加息步伐至0.25厘,但筆者重申放慢加息步伐有別於停止加息,暫停加息也不同於減息。即使聯儲局喊停上調利率,經濟還是感受到高息的威力。美國高息期維持愈久,遏抑經濟力度愈大;愈多債務須重置,本來用於消費的現金用來還債,以上問題重重疊疊,恐糾纏多年。如果聯儲局今年春天把聯邦基金利率調高到5厘至5.5厘,然後全年利率維持不變,對消費開支、企業盈利及股市走勢有何影響?筆者恐怕很多投資者未有深究。

能源價勢回升

近日研究公司Quill Intelligence行政總裁布斯(Danielle DiMartino Booth)撰文,引用美國交通運輸產能利用率及運輸價格的數據,顯示兩者在2021年中期升至頂峰,目前大幅回落,反映通縮勢力開始抬頭,這股勢力將把通脹率拉低至觸發聯儲局減息的水平,聯儲局何時減息是未知之數,當局一直強調以數據為依歸。

但是運輸數據顯示貨運量下滑,指向經濟增長步伐放慢,最終拖低通脹率。不過,還有很多因素引發通脹率波動,能源價格是其中之一。目前能源價格回落,拉低整體通脹率,但筆者預料能源價格可能自今年第三季或第四季回升。全球在2020年陷入經濟衰退,導致能源需求大減。中國封城抗疫,每日對原油需求減少超過100萬桶。與此同時,美國及其他國家釋出戰略原油儲備。即使俄烏戰爭持續,聯儲局仍如願以償,在一段時間內能源需求及價格齊齊回落。

可是,需求終會恢復,且隨着時間不斷增加,當供應追不上需求,價格自然回升。數據平台Statista編製的圖表顯示,全球原油需求節節上升,估計2023至2026年每天將突破1億桶。但石油及天然氣產量下降之餘,企業認定能源價格被低估,難以填補新產量的成本,無視美國總統拜登提高產量的呼籲。根據加拿大投資管理公司Ninepoint Partners的圖表,全球整體石油庫存量逐年縮減。隨着中國重啟經濟,各國渡過衰退期,能源需求將進一步攀高。筆者估算今年底至明年初能源漲價,成為通脹回升的推手。

Bleakley Advisory Group首席投資總監布克瓦爾(Peter Boockvar)指出,市場預期聯儲局今年停止加息,甚至出現「轉向」。筆者不排除聯儲局今年暫停加息,但不認為通脹率將回落至低於3%,給予聯儲局減息的空間。

這符合筆者「怪異經濟衰退」的觀點,聯儲局為使美國經濟「軟着陸」,被迫加息以抗衡通脹。當聯儲局宣布戰勝通脹,GDP增長速度加快,屆時聯儲局又會憂慮經濟過熱,擔憂一旦減息,高通脹恐將重臨。所以筆者依舊預期聯儲局會繼續加息、加息期更加長久,直到美國失業率突破5%。這意味在未來一段日子,美國實質利率難以回復正值,信貸市場不能恢復「正常」,商界依賴超低息貸款及發債來促進增長。

「美股大好友」Yardeni Research總裁Ed Yardeni則認為,美國正值「滾動式衰退」(rolling recession),房屋、運輸等不同行業錄得負增長,去年第四季消費開支疲軟,該季超過一半經濟增長來自增加存貨,因為製造業及零售業原本以為消費開支更加強勁。由於今年庫存需求將下跌,勢拖累全年經濟發展。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

放大圖片 / 顯示原圖

訂戶登入

回上

信報簡介 | 服務條款 | 私隱條款 | 免責聲明 | 廣告查詢 | 加入信報 | 聯絡信報

股票及指數資料由財經智珠網有限公司提供。期貨指數資料由天滙財經有限公司提供。外滙及黃金報價由路透社提供。

本網站的內容概不構成任何投資意見,本網站內容亦並非就任何個別投資者的特定投資目標、財務狀況及個別需要而編製。投資者不應只按本網站內容進行投資。在作出任何投資決定前,投資者應考慮產品的特點、其本身的投資目標、可承受的風險程度及其他因素,並適當地尋求獨立的財務及專業意見。本網站及其資訊供應商竭力提供準確而可靠的資料,但並不保證資料絕對無誤,資料如有錯漏而令閣下蒙受損失,本公司概不負責。

You are currently at: www.hkej.com
Skip This Ads