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2023年1月20日

John Mauldin 前沿思考

儲局加息前景 市場看法兩極化

聯儲局的利率政策前景正引發市場爭論,但在吵鬧聲中難以對政策細節作深入討論,故筆者喜歡與一群知識廣泛又思想縝密的朋友,在友好氣氛下辯論經濟問題。今次筆者分享他們的部分意見和預測。看法不一定與筆者一致,但這正是可貴之處,因為懂得質疑自己才能收穫智慧。

聯儲局公開市場委員會12位具投票權的成員,對今年利率走向各有不同看法,但從會議紀錄可見,他們一致認為在2024年前都不應該減息,至少他們去年12月是這樣想的。這意味利率今年只會上升或者橫行,但債市並不這麼認為,交易員繼續押注當局今年稍後掉頭減息。

筆者就預期,聯儲局會加息到5厘,更有可能加到5.5厘,然後停手並觀察加息對經濟的影響。當局希望控制通脹,同時避免對經濟造成太大痛苦,但兩者比較起來,將優先控制通脹。筆者認為,我們應認真對待聯儲局主席鮑威爾對打擊通脹的承諾。

筆者喜歡從認識的人或在長期拜讀他們的著作時吸收資訊,當看到特別論點,經常拿起手機或發電郵查問,通常也會得到回覆,這能引發一些不可思議的對話,特別是把不同人的看法放在一起時。

最近,筆者看到「新債王」岡拉克(Jeff Gundlach)預期美國今年有75%機會陷入衰退。對筆者而言,這低估了衰退風險,但岡拉克的意見不能忽視,這亦提供了自我質疑和學習機會。

美失業數據經常出錯

誠然,岡拉克的預測實際上更為合理。雖然市場很大程度上對今年經濟陷入衰退有共識,但一些非常好的分析員如筆者的朋友、Yardeni Research總裁Ed Yardeni,就認為經濟能夠軟着陸。岡拉克相信聯儲局的加息周期接近結束,但筆者另一位朋友、交易大師博伊德(Michael Boyd)相信當局將一直加息,直至經濟某些地方看似快將崩潰,他預期利率可能升至6厘以上。

無論如何,當筆者把岡拉克的觀點分享給朋友,並詢問他們的看法,都獲得不同回應。其中,Corbu常務董事萊恩斯(Samuel Rines)直指:「為何要在乎基本或核心通脹數據?聯儲局的加息行動未有破壞市場,那為什麼要停下來?沒有人認為衰退沒什麼大不了,但聯儲局正強烈暗示有這個想法。」

筆者認為,上述意見非常切中重點。聯儲局在打擊通脹方面遲了起步,但若計入縮減資產負債表,當局已以近乎前所未見的步伐收緊政策接近一年。儘管經濟出現一些轉弱的跡象(無法確定是否聯儲局的政策所引致的效果),但職位繼續在增長,股價雖下跌但企業盈利表現仍相對強勁,樓價正由非常高的水平回落但沒有崩潰,除了個別地區。

那麼經濟狀況會變得更差嗎?當然了,因為聯儲局政策變化對經濟的影響存在滯後效應。但對聯儲局而言,當前的策略似乎正產生理想效果,那就是通脹降溫,同時又沒有帶來不想要的影響,例如失業率升至不能接受的水平或信貸市場崩潰等,因此當局有空間繼續收緊政策。

這樣的話,我們要關心的問題不是還會加息幅度多少,而是之前加息行動的全面影響何時浮現。這是個緩慢的蠶食過程,因為融資成本上升改變消費者和商業決定,隨着時間推進,更多人會發現償債成本上升,導致可用於其他地方的開支減少。這亦正是聯儲局想達到的效果,那就是總需求下降。

當前,儘管聯儲局正進取地加息,但美國失業率仍處於歷史低位,原因為何?筆者已多次討論失業率數據的不足,簡單而言,失業率數據經常出錯。

樓價下跌效應值得深思

當前失業率持續低企,除了受人口結構趨勢影響外,還有其他原因,包括疫情加速了退休計劃,估計有數以百萬計具經驗和生產力的工人離開勞動市場,可能是退休,也可能是其他原因。許多較低薪的服務業於2020至2021年出現工人流失,提高工資和福利也只能緩慢地吸引他們回歸,即使不時有裁員消息,但實際上職位空缺仍較工人的潛在數量多。

不僅如此,經過逾10年推動美企把生產線和職位遷回美國的努力後,這個過程正顯著加速。據游說組織Reshoring Initiative資料,重返美國和外國直接投資促成的每年職位增長,由2010年的6000個加速至去年的35萬個;同時,因生產線遷至海外造成的職位流失大幅減少。如今製造業職位相較金融危機引發的大衰退前所預測的趨勢,多出500萬或600萬個。

理論上,聯儲局會平衡所有因素,繼而在避免引發衰退的情況下,把通脹帶回2%目標,但是現實很難做得到,筆者亦沒有信心當局能夠達到目標,吾友Rosenberg Research創辦人羅森伯格(Dave Rosenberg)更加認為,美國經濟今年百分百會陷入衰退。

引用羅森伯格在其年度預測中的說話,早在美國會議局的領先經濟指標持續下跌時,便種下了2023年衰退的種子,該指標已連跌9個月,過去這個數據如此疲弱時,都預示了經濟會於一季或兩季內陷入衰退,衰退可以說已迫在眉睫。相比之下,反映今天經濟環境的同時指數(coincident index)仍處於溫和上行狀態,反映昨天經濟環境的落後指數(lagging index)更仍在創新高。

他續稱,領先指標包含了許多領先因素,包括資本財訂單、建築批核和消費者購買計劃,同時指數包含了非農業職位;落後指數包含了失業率、工資成本和消費服務通脹。聯儲局聚焦於同時指數,意味當局並非看着前窗來駕駛,亦意味我們將迎來全面衰退,國內生產總值(GDP)將下跌、資產將貶值,以及債務違約急升。

他對就業市場前景的看法較許多人悲觀,指出若聯儲局已預測失業率惡化,失業率由3.5%低位升至4.6%,即有略少於200萬個職位流失,以往當失業率如此急速地上升,經濟無可避免陷入衰退;這不是世界末日,但肯定符合鮑威爾的經濟痛苦論。事實上,企業已在調整勞工配置,包括削減每周工時並以兼職取代全職職位。

羅森伯格對樓價下跌引發的財富效應之論述也值得深思。他指出,從宏觀角度來看,樓價下滑造成的經濟損害較股市崩潰更大,因為擁有房屋的人較擁有股票的多,而且槓桿水平更高。所幸的是,現時距離樓市出現如此大的滑坡仍有一段很長的距離,但這也是可能會發生的事。

與筆者交換意見的還有財富管理公司Bahnsen Group投資總監巴恩森(David Bahnsen),他自己的年度展望大膽預期聯儲局年底前會掉頭減息,主要因為預期利率上升對美債市場的影響尤大。

價值股跑贏增長股

面對貨幣環境愈益收緊,他建議投資者避免對依賴陌生人提供資本的企業作出長期投資,這種投資只有在人們一直處於信任、期待和羨慕嫉妒的狀態時才有用,亦只有在不斷有人願意投入資金時才有用。在平錢充裕和貨幣政策過度寬鬆時之際,這個如「龐氏騙局」的市場環境便得以持續,但當派對散場,裝着雜果賓治的大碗給拿走,這種不良投資會加速走上絕路。故此,他建議投資者不要再沉迷於過度的貨幣供應或者不良的投機活動。

總結羅森伯格和巴恩森的意見,二人均預期通脹回落的速度會較預期快;筆者則認為,雖然通脹會回落,但能源和商品價格,以及工資會令通脹維持在較高水平,故聯儲局不會停止加息直至通脹受控,繼而維持利率不變直至通脹真正遭撲殺,又或者失業率真的很差。對於巴恩森的年內減息預測,筆者也希望他是準確的。

筆者相信,價值股會再次跑贏增長股,並看好高質素派息股的真實價值。筆者也同意中國重啟經濟帶來的影響不容輕視,以及新興市場終於看到一些曙光;同時,雖然樓市向下,但感覺還不錯,因為信貸質素較2005至2007年高得多,而且一般而言,業主持有的房屋淨值也較高。

與此同時,中國、俄羅斯和其他地緣政治因素,將導致美國於今年底面對的環球穩定性較現在差;能源亦值得繼續留意,筆者基本上非常看好能源業前景,特別是中期及長期前景。

筆者要說的是,風險是無可避免的,有風險才有獲利機會,我們可以選擇的是明智地冒險或愚蠢地冒險。過去多年人為的平錢環境令冒險變得更加容易,因為當時雜果賓治大碗不但常在而且常滿,但如今情況截然不同。

正如羅森伯格所言,買股的時機不是當聯儲局停止收緊,而是當局方停止減息,因為這代表衰退結束。當前,我們甚至不確定衰退是否已開始,即使某些地方如能源業存在投資機會,仍可能有一定風險。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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