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2022年8月4日

呂梓毅 沿圖論勢

高通脹期恐低估 美長債息未見頂

若從資金流向角度看,過去大半年債市感受的拋售壓力確實罕見,但近期美國較長年期的國債走勢有所回穩,甚至有轉強跡象,這也間接利好月內美股表現,尤其一些增長型科技類股份或股指。問題是,美國長債債息是否已見周期頂部,往後發展會否徐徐向下呢?

如前所述,全球債市今年所面對的沽壓屬非比尋常地沉重。根據研究公司Bespoke早前計算,截至6月中旬,美國債市已蒸發近3萬億美元價值,是有統計以來最多。

此外,根據ICI(Investment Company Institute)統計,年初至今資金透過基金及ETF流出債市涉及的金額接近2300億美元,是過去10年同期表現最差【圖1】。

債市表現乏善足陳,也許不難理解及估算得到,在央行積極加息下,加上通脹肆虐,債券市場「冇運行」應是理所當然。話雖如此,美國較長年期國債走勢近期卻回穩且似有跡象轉強。這從10年期債息近期變化可以驗證。

憧憬明年再度「放水」

美國10年期債息自6月中旬攀至約3.5厘的逾11年高位後便輾轉下滑。截至本周二,長債息曾回落到2.52厘,即在短短個半月來已下挫接近1厘,幅度之大和速度之急確是近年少見(即期間債價錄得強勁的升幅)。

當然,美國近日長債息高位下跌(即債價跌勢喘穩),亦間接牽動多項資產價格的走勢。例如美滙指數便由109.3的逾20年高位,輾轉回吐至約105的近一個月低位。美股多個主要股指,在債息見頂相若時間始明顯反彈,尤其高啤打值的增長型科技股【圖2】。換個角度看,若然長債息走勢確認見頂,美股後市「熊去牛來」的機會存在。問題是,美國長債息自2020年中至今的升浪是否完結呢?

近期債息急回,是因為美國多項數據反映經濟明顯放慢,甚至倒退,長短息差收窄以至倒掛,經濟前景轉差,明年甚至有步入衰退風險,遂令不少投資者預期聯儲局今年底、明年初將完成加息周期,明年第二季有機會開始減息(再量寬?)。事實上,根據最新利率期貨推算,市場預料2023年2月初聯邦基金利率見頂,隨後更穩步回落(即開始減息)【圖3】。換句話說,投資者在宏觀經濟前景轉差的環境下,炒聯儲局明年再度「放水」。

聯儲局往後貨幣政策的去向是否如市場預期的劇本發展,其實存在一定不確定性。周初便有多名聯儲局官員發表評論,表明收緊貨幣政策不會很快完結,又或偏緊貨幣政策將持續一段時間。因此,目前市場估計,與聯儲局最終政策的路線圖或有落差。

出現落差的成因,很大程度上是大家對往後通脹表現的看法或取態。筆者相信,目前投資者可能對通脹回落速度過分樂觀,又或過分低估相對高通脹的持續時間。

簡言之,筆者認為,今年較後時間,因為基數效應、油價由高位略為回軟,加上運費已由高位下滑,疊加經濟增速放緩(間接遏抑需求令油價續軟),在在預示成本壓力減退,供應鏈緊張情況亦得到某程度的紓緩,勢將緩和高通脹的情況。事實上,根據紐約聯儲銀行編製的環球供應鏈壓力指數顯示,踏入今年後開始由高位反覆回落,至6月份下滑到2.41,屬去年3月以來低位【圖4】。

然而,近幾年來因為多國推動轉用環保能源,令傳統油企資本開支(CAPEX)偏低【圖5】,往後原油產量持續受到抑制,加上庫存水平處於近7年以來偏低水平,油價難以大幅回落(詳見7月14日本欄),甚至乎相對高企的油價(如每桶80美元以上)將常態化。油價居高不下,難以指望通脹較明顯地下降。

負實質利率料為時較久

此外,中美關係惡化,同時疫情爆發導致貨品供應出現斷裂,促使去全球化(Deglobalizagtion)發展方向若隱若現,又或多個國家把部分產品生產線轉移其他地方,加上前述的供應鏈壓力指數仍屬處於偏高位置,反映壓力尚未消除。

以上種種,預示相對高通脹經濟狀況將成為往後的新常態。換個角度看,央行希望能把通脹壓至2%目標水平,可謂mission impossible(不可能任務)。

箇中有何啟示?由於通脹表現已出現結構性變化,環球通脹反覆高企(4%以上?)的狀況將是以年計,更何況當前多個央行加息步伐依然遠遠落後於形勢。不過,正如之前分析,若然美國稍後出現經濟衰退(機會甚高;詳見8月1日「信圖分析」),聯儲局主席鮑威爾也許沒有如上世紀七八十年代時任主席沃爾克那樣大幅加息的勇氣,反而停止加息的機會存在(註:只要通脹沒有進一步惡化,政策利率與通脹差距不大),藉以透過通脹達致減債的目的(詳見3月25日本欄)。

從另一角度看,負實質利率很可能會維持一段頗長時間,而這對國債表現十分不利,即目前長債息回落的情況不會持續太久。

美股「熊去牛來」機會不大

總括而言,近日較長年期美債債息顯著下行,某程度反映投資者過分憧憬聯儲局明年將結束加息周期,甚至炒作再度「放水」所致。然而,由於相對高通脹(或負實質利率)有機會持續一段不短的時間,令央行不會如想像般迅速地再度放水(除非再出現新一輪金融危機),極其量只會維持相對高息水平。由此看來,長債息似乎尚未見周期頂部,美股「熊去牛來」的機會暫時不大。

信報投資分析研究部

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(編者按:呂梓毅《港股追勢36計──入市必讀重要指標》現已發售)

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