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2022年7月16日

方立祺 運籌制勝

危機一觸即發 市底強於預期

美國6月消費物價指數(CPI)升穿9%,但美股市底較坊間預期強,原因之一可能是核心CPI已連續3個月回落,而非核心的油價亦顯著下滑,以今年12月到期的紐約期油為例,執筆時報每桶87美元以下,比6月8日高位約110美元回落逾20%。

如上周所言,美國10年期實質利率在6月14日見頂位近0.9厘,反映6月中前後宏觀條件出現些許轉角,而美股亦在當時見了低位。據悉,通脹掉期市場早預期,CPI會在升穿9%後於9月開始回落,換言之,今次破9%不算令市場很意外。

內房債陷陰霾 人幣走軟

美國前財長薩默斯(Lawrence Summers)早前也強調,要通脹回落,美國失業率需要持續5年高於5%,如5年6%、或兩年7.5%,甚至是1年10%,並呼籲聯儲局仿效前主席伏爾克(Paul Volcker)以激進的加息來遏制通脹,儘管當年做法使美國陷入嚴重衰退,失業率飆至雙位數。

目前失業率仍在歷來低位,控通脹無從說起,薩默斯亦求仁得仁,本月加息1厘已擺在枱面,最新機會率為49%,本欄龍捲風式加息的論述一語成讖。

薩默斯認為,美國未來兩年出現衰退在所難免,而且有確切風險更快降臨,但警告聯儲局不要過早掉頭放鬆政策,否則將會犯下七十年代讓通脹扎根的錯誤。

美股對通脹穿9%無太大反應,中國則對內房債務危機相當有感,內房和內銀的走勢反映市場憂慮,在系統性風險下,人民幣亦走軟;據1995年以來的月度數據,新興市場股票相對估值和高盛美元指數的負相關度達0.5,換言之,幣強股強,幣弱股弱。

不過,奇怪的是,金融危機一觸即發,除了內房內銀表現較差外,大部分股份都不見恐慌性拋售,只是正常地隨大市回調,不知道是市場已無甚沽家,還是投資者憧憬不同程度的救市措施。

另一邊廂,如果說美股是在憧憬通脹見頂,長久期的發夢股卻不見得特別標青,亦即是說,大市最近有點詭異,該跌不跌,似差不是太差,似好又不是太好,且看本周美國7月期權到期後,走勢會否明朗化。

緊縮周期定價變得合理

本欄4月時的判斷是所謂的緊縮政策周期定價不高,更似以「雷聲較雨點大」作為基本情景,故一旦通脹比想像中頑固,有機會殺市場一個措手不及;如今,市場已被殺個措手不及,緊縮周期定價似乎變得合理。

以5年期通脹預期約2.5%為例,加上0.6厘的10年期實質利率,中期而言,3厘左右是相對中性的利率;據講,隔夜指數掉期(OIS)則預期聯儲局的終端目標利率見4厘,反映市場已預期聯儲局會比中性更緊縮,「雷聲」終於與雨點較為匹配。

如果薩默斯再次不幸言中,則目前的緊縮政策周期定價仍可能是太樂觀,短期炒通脹見頂、憧憬救市的勢力是否頂得住背後滯脹的大環境,木宰羊是也。

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