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2022年7月9日

紅猴 財智博立

「殺估值」多面睇

一間公司的估值受很多因素影響,包括其質素、業務獨特性、競爭優勢、業務規模、收入增速、盈利增速、盈利率、股東回報率、負債比率、現金流等,不過以3個主要財務報表看,很多投資者只留意損益表,因為他們覺得只要收入及盈利增長夠快、盈利率夠高,用以衡量估值水平的市盈率必定高。可是,忽略收入和盈利增長背後的質素,也會影響市盈率高低,而往往要靠資產負債表及現金流量表,才可找到箇中玄機。

收入盈利增長質素不容忽視

以中國建築(03311)為例,其市盈率於2011年至2013年高達近20倍,為其歷史高位,期間每股盈利按年增長有25%至30%,股價於2013年曾見15元,屬至今的最高水平。雖然其後兩年,每股盈利按年增長仍有25%,但股價未再突破新高,期間市盈率只有15倍水平,為什麼市場要降低公司的估值水平?

若看中國建築的損益表卻未見異樣,不過那時市場開始擔心其盈利增長的質素,因為該公司更多參與公私營合作(PPP)基建項目,而這些項目拉長了資金營運周期,亦提高合作方的地方政府壞賬或拖數風險。結果時間證明這些擔心沒錯,中國建築的負債比率近年持續上升,營運現金流出維持在數十億元人民幣水平,加上盈利增長反覆,估值水平也隨時間下跌,2019年至2021年的市盈率已跌至7倍水平,2021年的每股盈利雖然較2013年時上升接近一倍,但股價最高只在9.5元水平,比2013年的15元還低。

中國建築的管理層也留意到問題所在,近年致力整理現有PPP項目,不再參與新的公私營合作,並聚焦如保障房等短周期項目,合作方亦鎖定財政較健康的省份及城市,以減低壞賬風險,令2021年的營運現金流出大幅降至5億元人民幣水平,管理層目標是今年轉為正數,若達標,估值水平有望回升。

對一間收入及盈利高增長的公司而言,假設損益表質素能夠保持,隨着基數增加,預期增幅逐步下跌也很正常,那麼現時因高增長被市場賦予50倍市盈率的公司,是否有投資價值?於正常情況,答案其實是正面,因為估值水平的降幅,可以被每股盈利增長所抵消。

假設5年前以50倍市盈率買入一間高增長公司,現時的市盈率已降至25倍,若果此筆投資能達到每年複合回報15%的目標,該公司期間的每股盈利平均每年複合增長便需有32%,也是一個高增長公司合理的數字。不過於過去一年,因為太多負面因素同時出現,俗稱「殺估值」的估值水平下降幅度太急,令股價大幅下跌,但若果這些公司未來數年的每股盈利高增長仍可維持,賬面損失依然可以隨時間撫平。

執筆之時,筆者及其客戶未持有中國建築。

作者簡志健(紅猴)為證監會持牌人士、博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

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