2022年6月30日
6月29日,周三。上星期六讀方立祺兄大作〈鮑公史上最差?從失業率看硬着陸〉,顧題思義,坊間有評論指鮑威爾乃歷來最糟糕的聯儲局決策者。
這類意見帶有強烈個人情緒,處處流露怨氣,鮑公是否「乏善足陳」,說穿了恐怕跟投資者財富增減掛鈎。
貨幣政策與資產表現息息相關,今年股、債、加密幣樣樣皆跌,一種主流論述是,過去十多二十年聯儲局「人為」地操控利率,使之長期處於超低水平,迫得投資者四出尋覓回報,一個又一個泡沫就此吹起。如今盛宴散席,全球央行齊齊加息收水,廉宜資金時代落幕。
另一角度思考政策
這個解釋也許過度簡單化,以一個故事把所有問題一網成擒,但勝在簡潔貼地,任誰都難以輕易反駁。
然而,再吃力的事都有人做,關鍵是抗衡主流觀點的意見是否強而有力。老畢近日在《紐約時報》看了2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯明(Paul Krugman)一篇題為〈廉宜資金時代一去不返?〉(Is the Era of Cheap Money Over?)的分析,針對利率是否被人為地壓低、低利率是否資產泡沫元兇,以及「平錢」年代是否告終三個問題,克魯明都給出同一答案:不!
看完全文後,老畢覺得某些地方有玩弄邏輯之嫌,但在其他環節不乏發人深省的觀點,無論同意與否,都有助讀者從另一角度思考政策及投資。
先說泡沫,克魯明反問聯儲局批評者,早在利率降至極低水平之前,資產泡沫已無處不在,最明顯的例子是上世紀九十年代末,科網股被捧翻天,科技革命是真的,惟荒謬絕倫的估值伴隨着形形色色的欺詐,卻都發生在實質(real,經通脹調整)利率以歷史標準衡量相當高的時期,這該如何解釋?同一問題,老畢以前也在這裏問過。貪婪與利率高低確實可以毫不相干,但這只能說明並非所有泡沫皆可歸因於貨幣政策過度寬鬆,卻無法推翻政策超寬鬆容易滋生泡沫。
相比之下,克魯明否定決策者人為地壓低利率的見解卻值得深思。他說,經濟學中有「自然/中性」(natural / neutral)利率之說,意思是與物價穩定相符的利率水平,既不高得足以遏抑經濟增長,也不低到造成經濟過熱激發通脹。
如果「人為」指的是聯儲局持續把利率定在低於自然利率的水平,那麼美國通脹何以在2021年前長期低於2%目標?他認為,指摘聯儲局一直把利率定得過低,無異於說決策者理應刻意讓經濟不景氣,以避免……什麼呢?
斬腳趾避沙蟲
在疫襲全球擾亂供應鏈、俄羅斯入侵烏克蘭加劇資源供應緊張之前,美國通脹長期低於或接近2%目標,聯儲局若把利率定在高過自然利率的水平,情況便如斬腳趾避沙蟲,置經濟衰退風險於不顧。問題是,自然利率在2021年之前何以那麼低?
克魯明的解釋是,2000年以來,特別是金融海嘯之後,除非利率降至非常低的水平,否則企業投資意欲不足以充分消化家庭願意存下來的錢。這種投資低於儲蓄的現象被稱作「長期停滯」(secular stagnation),不僅體現於經濟增長積弱不振,利率也會長期偏低,典型例子是上世紀九十年代以來的日本。
聯儲局在2020年8月Jackson Hole全球央行年會上引入「平均通脹目標」(Average Inflation Targeting〔AIT〕)政策框架,容許通脹在一段時間內高於目標,並「承諾」兩三年內不加息,如今看來大錯特錯,但即使現在不斷批評決策者對通脹後知後覺的前財長薩默斯(Larry Summers),這些年來一直擔心的也是美國步日本後塵陷入長期停滯, 2019年還推出著作探討這個課題,可見適時「轉身」不代表真的具先見之明。
克魯明既然否定廉宜資金時代一去不返,自然不認同通脹和利率將長期高企。文內提到,反映對聯儲局未來政策預期的實質長期利率雖從疫情低點回升不少,但仍只處於2018至2019年水平。
長期停滯未消失
聯儲局此刻為遏通脹大手加息,惟人口結構等導致長期停滯的因素並未消失,通脹一旦回落到2%至3%水平(克魯明認為明年底便會發生),一切又將重歸原點,「平錢」捲土重來。講到呢樣,Paul Krugman與「契媽」伍德(Cathie Wood)堪稱同路人。
(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)
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