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2022年6月28日

畢老林 投資者日記

40年vs40年的啟示

6月27日,周一。老畢昨天跟大家談論過今年股債雙殺對「60/40投資組合」的衝擊,並從兩個層面探討平衡策略的危與機。然而,相關分析立足於市場對利率走勢的展望、經濟着陸孰軟孰硬等相對「短線」的因素,坦白說,啱了也是撞彩。美國本周四將公布聯儲局最重視的通脹指標——個人消費開支平減指數(PCE/5月份)——足以決定股債食粥食飯。市場現在對通脹或通脹預期的任何變動都會作出神經質反應,今鋪開大開細,無謂瞎猜。

一種投資策略是否靠得住,必須經過長時間考驗方能證明。老畢隨即想到,香港打工仔供強積金涉及三四十年的長線投資,不少MPF成員會選擇混合股與債的平衡基金。即使不是主動揀這類型產品,俗稱「懶人基金」的預設投資策略(DIS)也會因應供款人年齡增長而自動調節股債比重。換句話說,平衡組合(不一定按60%股票、40%債券比例配置)的長線表現,才是打工仔血汗錢能否取得理想回報的關鍵。最近看了一些這方面的研究,令老畢感到意外和值得分享的地方着實不少。就如昨天,先談悲觀的一面,再看危中是否有機。

剛柔並濟如魚得水

這些年來,質疑「60/40投資組合」的聲音從未間斷,但都被平衡策略以實績駁回。然而,隨着經濟環境劇變,今年以來股債同時錄得雙位數跌幅,不僅削弱債券能有效分散股票風險的說服力,還大大提高了平衡策略懷疑論的可信性。

資產管理公司Alliance Bernstein近日發表了一份報告,從相關性角度分析股與債能否繼續發揮互補作用,讓投資者在承受較低風險之餘,享受令人滿意的回報。密集的相關系數對比並非每個人都啃得落,跳過這些,結論其實很清晰:在低通脹低利率環境中,股債剛柔並濟,關係猶如陰陽般協調。在截然不同的宏觀經濟環境下,這種如魚得水的關係恐怕難以維持。簡而言之,Alliance Bernstein認同時移世易,平衡組合已無法帶來多元化好處。

萬事有對比才知優劣,投資自不例外。證諸歷史,六成股票、四成債券的配搭實際表現有多悅目?根據紐約大學的統計,以標普500指數代表股票、美國10年期國債代表債券,從1982年至2021年底,「60/40投資組合」複合年回報為10.8%;為求配置比率保持一致,每年要在股債之間作出再平衡(rebalancing)。

悲觀情景表現如何

對長線投資者來說,年賺一成已是很棒的成績,惟平衡策略之所以贏得那麼多掌聲,更重要的是這40年間全股票策略複合年回報12.2%,「60/40投資組合」非但不遑多讓,且以低於全股票策略三分一的波動性換來!毫無疑問,平衡組合有此佳績,很大程度拜通脹及利率數十年來拾級而下所賜,但投資第一戒條是切勿把往績視作未來回報的指引,就當宏觀經濟環境從未改變,也不應期望好景永久維持。

即使以今天人類壽命之長,40年亦該佔生命旅程近半,拿上世紀八十年代初至今回報作長線投資參考,可說合情合理。不過,這兩年世界變得不一樣,許多發達國家通脹之高幾十年未見,能源糧食危機席捲全球,英國鐵路工人大罷工觸發多行業有樣學樣,一切恍如上世紀七十年代重臨。假設噩夢真的重演,今後許多年經濟環境猶如過去40年的相反,大家認為「60/40投資組合」表現會如何?正常地想,債券肯定沒運行,股票極其量有波幅冇升幅,平衡策略能不輸錢已屬萬幸,遑論陰陽互補勝利組。

要驗證悲觀論調其實不難,我們都忽略了40年之前的40年,不妨把「60/40投資組合」放進這個時間框架進行測試,看情況又如何。

同樣以紐約大學的統計為基礎,這個包含第二次世界大戰及七十年代滯脹的時期(1941至1981年),不論通脹、利率抑或債券表現,都與今天悲觀者所想相近。有趣的是,從【表1】可見,在這相對動盪的40年,「60/40投資組合」複合年回報仍達8%,與好到無可再好的過去40年(10.8%)相比,差距遠不如想像般大。當然,兩個時期的通脹率每年相差接近2個百分點,實質回報無法相提並論,但縱使扣除通脹,「60/40投資組合」仍能提供3.3%實質年回報,較估計優勝許多吧?

未來變化無法預測

老畢起初也覺不可接受,一度懷疑紐約大學數據是否有錯,睇埋【表2】方知內有乾坤。若把1941至1981年切割成四個10年期,便會發現股債回報、通脹、利率多番起伏崎嶇不平,從開始到終結,什麼事都可以發生。這令老畢想到,我們習慣以眼前發生的一切推斷未來,卻忘了未來根本無法預測,尤其是長達三四十年的變化。

此番對比不等於鼓勵讀者毋須理會經濟可能進入較長的動盪期,卻足以推翻平衡組合在低通脹低利率環境以外必然「死路一條」的假定。40年vs 40年,希望能為強積金投資者帶來一些啟示。

 

(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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