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2022年2月11日

John Mauldin 前沿思考

低息政策製泡沫 聯儲局須重組

一流的領袖會見機行事,察覺計劃行不通就另找法子。可是美國聯儲局不單有負所託,甚至成為問題源頭。過去30年美國一再碰上經濟泡沫、繁榮及蕭條周期,筆者歸咎於聯儲局官員。而且美國分歧及部落主義(tribalism)擴大,聯儲局也難辭其咎,其政策加劇貧富懸殊。筆者一再指出,聯儲局把自己逼至死角,推出不應嘗試的決策,預料局方將繼續向美國經濟「落藥」,導致情況更加糟糕。唯一解困方法是重組聯儲局,目前是重新規範其功能及權力的時候。

國家為何需要設立央行?其實現代央行仍是相當嶄新的構思,在十九世紀通常由民營銀行各自發行本身的貨幣,部分貨幣與黃金掛鈎。不過,當時戰爭頻繁,充斥政治陰謀,局勢不穩定,出現周期性恐慌,引發銀行擠提。那時仍未建立銀行體系,一旦有民營銀行出事,客戶必定遭殃。所以國家必須同時建立央行及金本位制,央行作為民營銀行後盾,負責維持銀行體系的穩定,讓客戶對銀行有信心,樂於把錢存放銀行。

到1890年代,英倫銀行開創最後貸款人(lender of last resort)概念。英國經濟學大師白芝浩(Walter Bagehot)在1873年鑑於倫敦銀行業崩潰而出版《隆巴底街︰貨幣市場速寫》(Lombard Street: A Description of the Money Market),書中總括央行的功能,就是「以懲罰性利率,收取優質抵押品,向面臨壓力的企業自由放貸」。

未能持續穩定物價

作為最後貸款人,央行必須隨時準備向商業銀行提供所需資金,讓銀行得以償還存戶。然而,這不代表銀行出了岔子,每天巨額資金雙向流動,難免有時出現失衡。在美國,商業銀行在聯邦儲備銀行存放稱為「聯邦基金」的準備金,收取聯邦基金利率,隔夜借出貸款,助同業填補這類資金缺口。聯邦基金利率由聯儲局轄下聯邦公開市場委員會(FOMC)決定。FOMC主要由12名投票委員組成,固定投票成員共有8位,其中7人來自聯邦儲備委員會,由美國總統提名,須經參議院通過任命,再加上紐約聯邦儲備銀行總裁組成;其餘成員由11區的聯邦儲備銀行總裁輪流擔任,地區聯邦儲備銀行屬公私混合,總裁由代表商業銀行的理事推舉。

有別於商品價格,聯邦基金利率不是依據供應及需求來衡量。FOMC召開議息會議,成員主觀地釐定息口,以達到他們所想的經濟目標,從而帶來經濟後果。FOMC解釋議息決定時,看來合乎邏輯,但實際上,聯儲局為了改善就業,避免美國陷入經濟衰退,實施低息政策,加上近年祭出量化寬鬆(QE)措施,多次製造經濟泡沫。

美國國會在1913年通過《聯邦儲備法》(Federal Reserve Act),規定聯儲局有保持物價穩定及促進全民就業的「雙重使命」。可是,筆者認為聯儲局應聚焦於穩定物價,創造職位關乎財政及監管政策,應該交由美國總統與國會拍板。而且企業當察覺到商機,就會增聘人手,聯儲局刻意壓低利率,反而干擾了勞動市場。

只是聯儲局把穩定物價定義為平均通脹率2%,但通脹長期維持於2%水平,將大幅削減打工仔的購買力,難稱得上生活安穩。而即使聯儲局擁有各項板斧,也未能持續穩定物價。過去10年美國通脹率幾乎遠低於聯儲局目標,目前卻大為超標。這反映聯儲局持續壓低利率,推出大規模量化寬鬆措施,引發嚴重副作用。

實質利率推向極端

世上還存有「實質」利率,計算方式是名義利率減去通脹率。貸方考慮通脹後可能發現吃虧,貸出貨幣隨時間過去或會損失購買力。近日摩根士丹利前亞洲區主席羅奇(Stephen Roach)撰文,批評聯儲局把實質利率推向極端。

羅奇回顧歷史,發現聯儲局曾兩度允許實質聯邦基金利率跌至負5厘,分別發生於1975年初及1980年中,該兩段時間內美國陷入長達超過5年的「大通脹」(Great Inflation),CPI平均年增率達8.6%。羅奇表示,目前無人預期歷史將會重演,大多數分析師預測隨着供應鏈樽頸緩解,全球市場恢復平衡,今年美國將錄得輕微通脹。

不過,羅奇預計聯儲局仍面對難題:若未來12至18個月通脹持續高企,應把聯邦基金利率調校至哪個水平?羅奇感嘆人人毫無頭緒,包括聯儲局及金融市場。筆者也覺得實質聯邦基金利率為負7厘,實在荒誕。這意味債仔以負利率的實質聯邦基金利率計算利息,借錢毋須付息,還可以無本生利。若聯儲局加息或通脹紓緩,今年實質利率或會輕微回升。惟即使實質利率在最利好環境刺激下反彈至零水平,也稱不上正常。

況且,踏入當前高通脹期前,負利率早已成為常態,筆者在2016年8月撰文,警告聯儲局及其他央行漠視英國經濟學宗師凱恩斯(John Maynard Keynes)的教誨。凱恩斯指出,如果把利率壓得太低,不能刺激勞工市場需求,因為利率必須填補貸款成本,貸方須取得所需利潤以繳納稅款、彌補借貸的風險。貸方不會考慮零息的貸款,更加別說負利率要倒蝕。

宜專心應對高通脹

凱恩斯引述白芝浩另一名言:「英國人忍受很多事情,唯獨無法忍受利率兩厘。」儘管凱恩斯引用此一說法,筆者覺得他心目中的利率底線必須略高於零厘水平,因為一旦減息至接近零,效用就會大減;若降準幅度太大,將會弄巧反拙。可是當時筆者表示,央行僅遵從「自由放貸」,無視徵收「懲罰利率」,甚至向沒有經濟壓力的金融機構貸款。面對2008年金融海嘯,聯儲局應對措施跟白芝浩的真知灼見可謂截然相反,向各方注入資金,卻幾乎沒有收取利息。銀行對此甘之如飴,當時筆者預言聯儲局將難以收回政策,美國恐進入猜測時代,不知一旦局方決定加息將會發生何事。

筆者撰文後數月,聯儲局啟動為期兩年的緊縮措施,收緊貨幣政策,共加息兩厘,結果惹起市場不滿。局方最終讓步,自2019年中再次恢復減息。然後新冠肺炎來襲,聯儲局再次陷入泥沼。可是這種情況不能持續下去,聯儲局及其他央行必須重返舊路,變回白芝浩式央行,停止「微觀管理」整體經濟。聯儲局一手打造的低息環境,只會使問題更加棘手。

如何重整聯儲局?筆者建議廢除聯儲局「雙重使命」,要求聯儲局專注應對通脹危機。此外,筆者仍嫌聯儲局的平均通脹率2%目標把門檻定得太高。局方應該收緊貨幣政策,讓通脹率回落至2%,待通脹率降至1%水平,才放寬有關政策。

然而聯儲局自行加入「第三使命」,致力捍衞「金融穩定」,即確保美國股市穩定。股市樂見聯儲局壓低利率,把整體經濟金融化。在聯儲局寬鬆貨幣政策下,低息環境削減借貸成本,企業發現收購競爭對手的融資成本,還低於加強本身競爭力的投資成本。業界能透過低息融資併購優質企業,也推動私募股權投資公司(private equity)發展。經濟金融化使富者愈富,可惜佔人口八成的普羅百姓未能受惠,成為聯儲局決策的「犧牲品」。

近日老牌基金GMO創辦人格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)撰文,點出自1997年起美國財富不均加劇,在芸芸富裕國家中,目前以美國貧富懸殊最嚴重,不平等問題較英國還要嚴重。全美超過三分之一資產落在最富有的1%人口,最貧窮人口卻幾乎一無所有。

不過,筆者相信經濟能自行調節,只需確保經濟環境及銀行體系穩定。問題在於官僚機構權力太大,聯儲局眾多政策超出央行的核心功能。筆者一再表明,「大重置」將會降臨,屆時政府將需加稅兼削減開支,把債務合理化。

聯儲局過去25年堅持寬鬆貨幣政策,埋下眾多經濟「禍根」。若局方未能全面改革,只會繼續製造經濟泡沫,扭曲美國經濟。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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