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2021年11月3日

Adam McCabe 新興智見

中國政策轉向 增持內房債機遇

中國最大的房地產發展商之一,因其積極的財務方針而聞名,亦擁有龐大的資產負債表,由此成為中國其中一個最大的離岸發債人。

不過,進取的財務方向與中國政策立場變化和市場情緒惡化產生正面衝突。首先,自2018年以來,政府已經明確表示不再介意違約情況,自此國內違約率上升到1%至1.5%左右,按照國際標準是相當正常,但這亦解釋了為何國內投資者感到壓力,須適應出現信貸虧損的「新常態」。

政府力求改善穩定性

第二個重大政策轉變是,中國房地產發展商的財務穩定性有改善。當局收緊對發展商的政策立場,反映官方陸續推出眾多措施,旨在改善該行業的財務穩定性。為控制需求,政府宣布「房住不炒」,以遏止投機並維持負擔能力,與最近成為焦點的「共同富裕」主題一致。至於供給側,「三道紅線」規定限制發展商在3個層面不得超標,藉此改善資產負債表質素,阻止藉着過高債務來帶動增長。政府對穩定性的重視及頻繁介入,源於該行業對中國經濟具系統重要性,畢竟房地產約佔30%的國內生產總值。

房地產行業對中國的重要性,遠超對國內生產總值的貢獻,例如中國90%家庭擁有的居所,佔其本身財富達70%;省級政府有30%收入是來自內地發展商買地。因此,雖然當局有意避免助長道德風險,但同樣要緊的是希望保持這個關鍵行業的穩定性。

近期有地產商面臨崩潰,其風險蔓延至整個行業,最初波及實力較弱的B級發展商,之後範圍擴大,其中3家主要房地產商所發行的100億美元債券價格率先大跌。亞洲高收益債券息差繼今年4月至9月20日累計擴大200個基點之後,在10月上半月進一步擴闊170個基點。中國B級債券息差已攀升至2500個基點的歷來高位,而中國BB級債券息差正在逼近1100個基點的歷史頂峰,顯示影響擴散的速度甚快。

我們的分析顯示,中國超過25%(按全國銷售額計)的房地產發展商,擁有最少一批收益率逾20%的美元債券,這意味着無法在當前市況下再融資的訊號,反映其陷入財因。

這些面對困境的房產商旗下有逾60萬名直接僱員,惟考慮到對整個價值鏈(供應商、承包商等)的潛在影響,真正的風險其實更大。由於按揭供應收緊,房地產銷售急劇萎縮,而最近的土地拍賣成交大減,源於許多發展商開始集中應付流動性問題。在目前難以持續的發展及負面經濟因素迅速積累的情況下,我們預計政府為了保持穩定性,必然會放寬政策。

決策部門釋有利訊號

在有關負面基調下,房地產商陸續採取包括股權注資和債券回購等自救措施,更重要是決策當局的措詞明顯改變。人民銀行最近評論其政策應用被誤讀,可算是對國內銀行的明確訊號;而銀保監會隨後亦就放寬首次購房者提供按揭發表有利的言論。此外,不少城市亦制定地方的寬鬆措施,儘管我們預期不會全國廣泛放寬政策,惟同樣相信房地產行業不會全面崩潰。官方主要目標仍然是迫使行業去槓桿化,從而降低國內經濟風險。與此同時,政府亦延續防止造成道德風險的強烈意願,因此不會出手救助。

這對債券價格會有何影響?在中國高收益債券市場,市場價格如此反映大量下行風險是罕見的,顯示國內投資者的避險程度達到極端,繼而為具備資金作部署的投資者創造可觀機遇。由於市場價格預示違約率超過40%,當前有難得的契機增加倉位,毋須受制於短期波幅。隨着政策方向轉變,我們認為這是增持房地產債券的機會,具體指流動資金充足、擁有大量優質土地儲備、遵守「三道紅線」成績良好而能夠長期頂住壓力的發債企業。

作者為安本亞太區固定收益主管。他為《信報》/信網撰文,分享投資觀點。

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